분산투자 vs 집중투자

워렌 버핏과 피터 린치는 다양한 포트폴리오와 "훌륭한 비즈니스" 접근 방식을 모두 실천한 가치 투자자로, 이 두 가지가 서로 배타적일 필요는 없습니다.

 

분산투자 vs 집중투자

 

벤자민 그레이엄의 글로벌 투자 커뮤니티에 대한 가장 큰 공헌은 주식이 단순한 종이 조각이 아니라는 인식을 널리 확산시킨 것입니다. 1900년대 초 제시 리버모어가 무분별하게 버킷 숍 거래를 했던 것과는 완전히 대조적으로, 그레이엄은 주식이 실제로는 기본 사업 자산에 대한 청구권이라는 점을 인식하고 시장 가치보다 낮은 가격에 주식을 매입하여 수익을 올렸습니다. 이러한 접근 방식은 <현명한 투자자>를 읽은 후 자신의 멘토에 대해 입을 다물지 않았다고 알려진 젊은 버핏을 열광시켰고, 이후 '시가 버트' 스타일로 대중화되었습니다.

 

그레이엄과 버핏은 샌본 맵스, 블루칩 스탬프, 웨스코 파이낸셜, 네브라스카 가구 마트, 버크셔 해서웨이 등 담배꽁초로 마지막 한 모금까지 투자하여 큰돈을 벌었지만, 결국 이 스타일은 인기가 떨어졌습니다. 담배꽁초 스타일이 더 많은 투자 커뮤니티에서 더 잘 인식되면서 시장 가격이 광범위하게 반영되었고 결국에는 기업의 운전 자본 가치와 장부가치를 지속적으로 능가했기 때문입니다. 버핏은 이후에도 필립 피셔와 찰리 멍거의 조언에 귀를 기울였는데, 두 사람은 버핏이 '담배꽁초'에서 '공정한 가격의 훌륭한 기업'으로 방향을 전환하는 데 중요한 역할을 했습니다. 여기에는 코카콜라, 씨즈 캔디, GEICO, 질레트 등 그의 전설적인 투자가 포함됩니다.

 

오랫동안 비즈니스 해자와 긴 재투자 활주로가 있는 기업에 투자하는 것이 시가 총액에 투자하는 것보다 우월한 전략이라는 것은 논란의 여지가 없는 사실이었죠. 이러한 사실은 인터넷 기업들이 등장하면서 더욱 확고해졌고, 이러한 해자를 대표하는 인터넷 기업들이 결국 오늘날의 테크 메가캡이 되었습니다. 오늘날에도 이러한 기업들이 다른 모든 것을 고려할 때 최고의 비즈니스 유형이라는 것은 틀림없는 사실입니다.

 

 

 

하지만 모든 것이 다 같은 것은 아닙니다. 몇 년 전 '담배꽁초' 스타일이 시장이 이 전략에 익숙해지고 운전 자본 가치 이하로 기업을 매수하여 초과 수익을 차익 거래하면서 더 이상 신뢰할 만한 전략이 아니었던 것처럼, '멋진 비즈니스' 스타일도 우수한 해자를 가진 기업의 장점이 시장에 널리 인식되면서 관련성이 떨어졌습니다. 그리고 엄밀히 따지면 관련이 없지만, 인덱스 펀드의 확산과 각국 정부의 광범위한 양적완화 시행도 이러한 '해자 주식'(주가지수의 상위권을 차지하는 경향이 있음)의 가치를 끌어올리는 데 기여하여 효율적인 시장에서 이러한 '멋진 비즈니스'의 주식을 인수함으로써 얻는 초과 수익을 더욱 어렵게 만들었습니다.

 

분산투자 vs 집중투자

 

이것이 포트폴리오 집중이라는 주제와 어떤 관련이 있을까요? 포트폴리오 집중은 '훌륭한 사업'에만 집중할 때만 의미가 있는 것이 분명합니다. 1~5개의 시가 꽁초로만 구성된 포트폴리오가 무슨 의미가 있을까요? 집중 포트폴리오가 의미를 가지려면 '훌륭한 사업'을 대표하는 주식으로만 구성되어야 합니다.

 

바로 여기에 문제가 있습니다. "비싼 가격에 훌륭한 기업"으로만 집중된 포트폴리오를 보유하는 것이 무슨 의미가 있을까요? 저평가된 주식(예: 2022년 말 메타)을 찾을 수는 있지만, 이러한 주식에서 초과 수익의 기회는 해당 주식을 둘러싼 이야기가 "해자를 잃었다"(즉, 혼란에 빠졌다)고 여겨질 때만 나타나는 경향이 있으며, 따라서 "해자 기업"에 투자하는 전체 요점을 무의미하게 만듭니다. 예를 들어, 2022년 말에 메타에 투자하려면 해자에 대해 전혀 신경을 쓰지 않아야 합니다.

 

그렇다면 논리적 귀결은 이러한 '훌륭한 사업'으로 구성된 집중된 포트폴리오가 다각화된 포트폴리오에 비해 자동으로 우월한 선택이 되지 않는다는 것입니다. 분명히 말씀드리지만, 그 반대의 경우, 즉 최근 시장 상황을 고려할 때 다각화된 포트폴리오가 집중된 포트폴리오보다 자동적으로 우월해졌다고 말하는 것이 아닙니다. 앞서 언급한 '우량 기업' 주식의 차익거래 현상으로 인해 '비싼 가격의 우량 기업'으로 집중된 포트폴리오의 주주 수익률에 대한 가격 상승의 희석 효과로 인해 집중된 포트폴리오가 예전보다 무적 상태가 되었다는 말일 뿐입니다.

 

이러한 주주 수익률의 희석 현상은 "덜 훌륭한 기업을 더 훌륭한 가격으로" 또는 심지어 동일한 "훌륭한 기업"으로 구성된 다각화된 포트폴리오조차도 포트폴리오 관점에서 우수한 수익률로 이어질 수 있는 시점에 이르렀습니다. 거시경제, 지정학, 시장 역사, 그리고 이것이 미래 시장 가격(및 초과 수익률)에 미치는 영향을 이해하는 사람이라면 누구나 같은 말을 할 것입니다.

 

이는 뉴노멀이 차세대 가치투자에서 집중된 포트폴리오보다 경쟁 우위를 가진 다각화된 포트폴리오로 변모할 가능성이 높은 이유를 설명하는 배경이 됩니다.

 

현대 시장의 집중된 포트폴리오

 

현대 시장에서 집중된 포트폴리오의 초과 수익률을 낮추는 앞서 언급한 '비싼 가격의 훌륭한 비즈니스' 현상 외에도, 다각화된 포트폴리오는 다른 많은 합법적인 이점을 제공합니다:

 

다각화된 포트폴리오는 변동성(즉, 인지된 위험)의 영향을 덜 받으므로 녹아웃 리스크가 적습니다. 이로 인해  의도한 만큼의 성과를 낼 수 있는 기회가 줄어들 수 있습니다.

 

예를 들어, 3개 종목 포트폴리오를 보유한 투자자는 한 종목만 50% 하락 변동성이 발생하면 투자 순자산이 15% 급감할 수 있는데, 지난 몇 년간 경험한 것처럼 이는 매우 그럴듯한 시나리오입니다. 이는 포트폴리오 외부에 영향을 미칠 수 있습니다(예: 사업 운영, 불면의 밤 등).

 

포트폴리오가 다양해지면 더 많은 포지션에 도전할 수 있고, 따라서 특정 포지션에서 성공할 확률도 높아집니다.

 

 

 

예를 들어 3개 종목 중 1개 포지션을 맞힌 3개 종목 포트폴리오는 20개 포지션 중 6개 포지션을 맞힌 20개 종목 포트폴리오와 동일한 상승 확률 분포를 갖습니다. 매우 불확실한 거시적 환경을 고려할 때 후자의 시나리오가 특정 시점에 발생할 확률이 훨씬 더 높으며, 이는 최고 전문가들의 적중률이 60%에 불과한 업계에서 중요한 의미를 갖습니다.

 

"중요한 것은 당신이 옳은지 틀린지가 아니라, 옳고 틀렸을 때 얼마나 많은 돈을 버는가이다"라는 조지 소로스의 명언(의역)은 최종 투자 수익률 측면에서 결과만큼이나 확률이 중요하다는 것을 의미합니다. 다각화된 포트폴리오는 훨씬 더 최적화된 포트폴리오 확률을 제공하며, 이는 100% 확실한 예측이 아닌 무한한 불확실한 미래라는 맥락에서 훨씬 더 의미가 있습니다.

 

이는 단기적으로도 마찬가지인데, 20개 종목 포트폴리오에서 20개 종목이 모두 하락하는 것보다 3개 종목 포트폴리오의 3개 종목이 모두 하락할 가능성이 훨씬 더 높습니다. 다시 한 번 말하지만, 이는 포트폴리오 외부에 수반되는 결과를 초래할 수 있습니다.

 

버핏은 "다각화는 무지에 대한 방어책이다"라는 유명한 명언을 남겼습니다. 자신이 무엇을 하고 있는지 안다면 다각화는 의미가 없습니다."라는 말을 남겼습니다. 여기서 의미하는 바는 모든 포지션이 옳다면 왜 최고의 아이디어만 가지고 귀찮게 하느냐는 것입니다. 반면에 자신이 옳다고 얼마나 확신할 수 있을까요? (모든 포지션에 대해) 거시적 불확실성이 극심한 상황에서는 다각화가 무지에 대한 최선의 보호책입니다.

 

하방 변동성이 종종 "2년 후"로 묘사되는 업계에서는 경우에 따라 더 다양한 포트폴리오를 보유해야 하는 매우 타당한 이유가 있습니다.

 

매크로는 중요하지 않습니다... 중요해지기 전까지는요. 한편으로는 좋은 운영자가 운영하는 좋은 비즈니스는 거시적 요인에 관계없이 장기적으로 좋은 성과를 낼 가능성이 높다는 것은 사실입니다. 하지만 그렇다고 해서 이러한 기준만 충족된다면 오늘부터 5년 후에 긍정적인 결과를 얻을 수 있다고 말하는 것과는 다릅니다.

 

좋은 비즈니스 운영자는 거시적 요인이 중요하다는 것을 적극적으로 인식하고 거시적 요인으로 인한 불확실성을 관리하기 위해 선제적인 조치를 취하기 때문에 좋은 것입니다. 그들은 매크로가 존재하지 않는 것처럼 머리를 모래 속에 집어넣는 방식으로 매크로를 관리하지 않습니다.

 

적절하게 구성된 2개 종목 포트폴리오(예: 가능한 모든 면에서 음의 상관관계)는 이론적으로 큰 변동성을 견딜 수 있지만, 2~3개 종목으로 구성된 '그냥 하는' 포트폴리오는 매크로 불확실성에 잘 대처하지 못할 가능성이 높습니다. 지난 3년간의 매크로 변동성은 (뒤늦게나마) 양적완화와 같은 노골적인 매크로 변수가 발생하기 전의 일이지만 그 증거가 충분합니다.

 

집중형 포트폴리오가 눈부신 성공을 거둔 사례(예: 닉 슬립)도 분명히 있지만, 그렇지 못한 사례(예: 브루스 버코위츠)도 있습니다.  집중형 포트폴리오를 운용하는 포트폴리오 매니저의 전체 데이터 세트를 고려하면 집중형 포트폴리오가 분산형 포트폴리오보다 100% 절대적으로 우월한지에 대해서는 여전히 논란의 여지가 있습니다. 이는 펀더멘털 접근법이 트레이딩 접근법보다 우월하다는 결정적인 증거가 오랜 시간 검증된 것과는 다릅니다.

 

3~5개 종목으로 구성된 '그냥 따라하기' 포트폴리오가 성공할 수 있는 유일한 방법은 그 '훌륭한 기업'을 공정가치보다 훨씬 낮은 가격에 인수한 경우뿐입니다. 하지만 안타깝게도 이러한 유형의 주가 기회는 "멋진 기업"의 해자가 사라진 것으로 널리 인식될 때만 나타납니다(예: 2022년 말 메타). 바로 이때가 대부분의 사람들이 반대 방향으로 달려가는 시기입니다.

 

분산투자는 사각지대를 방지합니다. 단일 포지션에서든 포트폴리오 수준에서든 모든 투자자의 가장 큰 위험은 자신의 사각지대, 즉 자신이 모르는 것, 즉 버핏이 말한 것처럼 '무지'입니다. 다각화는 오차 범위/안전성이 모든 것에 대한 광범위한 위험 완충 역할을 하기 때문에 (효율성을 희생하는 대신) 사각지대에 대해서도 충분한 완충 효과를 제공합니다.

 

분산투자가 우수한 방법론으로서 가치투자의 현주소에 부합한다는 확신을 가지려면 다음 두 유명 가치투자자의 투자 접근법을 고려해 보세요. 버핏의 제1원칙은 항상 '절대 돈을 잃지 않는다'는 것이었으며, 실제로 버크셔는 최근 발간한 연례 보고서에서 이 점을 다시 한 번 강조했습니다:

 

또한 피터 린치는 피델리티의 마젤란 펀드에서 "훌륭한 기업"으로 구성된 고도로 다각화된 포트폴리오를 운용하여 명성을 얻었습니다. 이들은 다각화된 포트폴리오와 '훌륭한 사업'에 투자하는 것을 모두 실천한 가치 투자자로, 이 두 가지가 서로 배타적일 필요는 없습니다.

 

 

 

 

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