가치, 성장 및 내재가치 투자

투자의 세계는 전통적으로 성장과 가치 접근법으로 나뉩니다. 성장주 투자자는 빠르게 성장하는 기업의 주식을 매수하는 것을 선호하고 가치주 투자자는 주가가 싸다고 판단되는 주식을 매수합니다. 하지만 이는 잘못된 이분법입니다. 다른 모든 것을 고려할 때, 빠르게 성장하는 기업이 느리게 성장하는 기업보다 더 가치가 있으므로 현명한 투자 접근 방식이라면 성장이 가치의 반대가 아니라 가치의 구성 요소라는 점을 인식할 것입니다.

 

성장과 가치는 같은 방정식의 일부입니다. 아니, 오히려 성장은 가치 방정식의 일부입니다 - 워렌 버핏

 

오늘은 투자에서 성장과 가치의 역할에 대해 자세히 설명하고 투자 업계에서 성장과 가치의 구분이 가치 방정식에 대한 잘못된 이해에 기반한 것임을 설명하고자 합니다. 성장형 투자자는 예상 성장률이 높은 기업을 매수하는 데 중점을 둘 수 있고, 가치형 투자자는 현재 현금흐름 수익률이 높은 주식을 매수하는 데 중점을 둘 수 있지만, 두 경우 모두 현금흐름 수익률과 현금흐름 증가의 조합이 투자 수익을 주도합니다.

 

 

grwoth vs value

 

 

주식 수익률이 어떻게 생성되는지부터 알아보겠습니다. 간단한 모델은 주식을 채권처럼 생각하면 됩니다. 채권 이자율을 계산할 때와 마찬가지로 분배 가능한 현금 흐름 수익률로 시작합니다. 이를 "Y"(수익률)라고 부를 수 있습니다. 계약상 현금 지급액이 고정된 대부분의 채권과 달리 주식은 고정된 현금 흐름이 없으며, 이러한 현금 흐름은 특정 연도 및 시간에 따라 증가하거나 감소할 수 있습니다.

경제가 성장하면 주식 시장을 구성하는 기업의 수익도 총체적으로 증가하게 됩니다. 시간이 지남에 따라 이러한 성장("G"라고 부름)은 투자자가 얻을 수 있는 수익에 기여합니다. 따라서 채권은 고정 쿠폰 형태로 투자자에게 수익을 지급하는 반면, 주식 투자자는 수익의 일부가 회사의 성장과 연계되어 있습니다.

 

이것이 사실임을 입증하기 위해 일련의 현금 흐름의 가치를 설정하는 우아하고 간단한 방법인 고든 성장 모델을 사용할 수 있습니다. 고든 성장 모델은 일정하고 영구적인 성장률*을 가정한다는 점에 유의해야 합니다.

고든 성장 모델은 매우 간단합니다. 다양한 방식으로 재구성할 수 있지만 여기서는 이 공식을 사용하겠습니다:

 

 

Y + G = 수익률

Y = 분배 가능한 현금 흐름 수익률

G = 분배 가능한 현금 흐름의 성장률

 

 

배분 가능한 현금 또는 성장에 필요한 자본 요건을 충당하고 비현금 비용(예: 주식 기반 보상)의 최종 현금 비용을 충당하는 데 필요한 현금을 비축한 후 남은 현금 흐름은 배당 또는 자사주 매입을 통해 주주에게 반환하거나 부채 상환에 사용하거나 다른 회사를 인수하는 데 사용할 수 있습니다. 여기서는 배당금으로 지급된다고 가정하지만, 현금이 다른 용도로 사용되더라도 자본 원가(더도 말고 덜도 말고 한도 없이)를 얻는 한 결과는 동일합니다.

 

예를 들어 주식 시장에서 배당 가능한 현금 흐름 수익률(Y)이 4%인 밸류에이션으로 거래되는 회사가 있다고 가정해 보겠습니다. 그리고 회사가 영구적으로 5%의 성장률(G)을 보일 것으로 예상된다고 가정해 봅시다. 그러면 고든 성장 모델은 이렇게 말합니다:

 

 

Y + G = 수익률

또는 

4% + 5% = 9%

 

 

9%는 역사적 장기 주식 수익률이고, 4%는 S&P 500의 장기 평균 분배 가능한 현금흐름 수익률이며, 5%는 S&P 500 현금 흐름의 장기 성장률입니다. 따라서 고든 성장 모델은 비교적 단순한 모델이지만, 장기적으로 미국 주식 시장의 가치평가 방식을 정확하게 포착하고 있습니다.

 

 

하지만 이 9%를 해결할 수 있는 다른 방법도 있습니다. 성장 기업과 가치 기업이라는 두 가지 투자 예시를 고려해 보겠습니다. 성장 기업과 가치 기업은 예측한 수준의 성장률을 달성할 위험이 동일하다고 가정합니다.

성장 기업은 7%의 성장률을 보일 것입니다. 그렇다면 해당 주식의 적정 가격은 얼마일까요? 9%를 얻기 위해 필요한 현금흐름 수익률은 7%의 성장률에서 2%를 빼면 쉽게 풀 수 있습니다. 즉, 성장 기업은 S&P 500보다 두 배 높은 밸류에이션(즉, 현금흐름 수익률의 절반)을 받을 자격이 있습니다.

가치 기업은 1%의 성장률을 보일 것입니다. 위와 같은 과정을 통해 가치 기업의 주식이 9%의 수익을 내기 위해서는 8%의 현금 흐름 수익률을 제공해야 한다고 계산할 수 있습니다. 즉, 가치주 회사의 주식은 S&P 500 평가액의 절반, 성장주 회사의 평가액은 4분의 1에 불과하다는 뜻입니다.

현금 흐름 수익률을 반전시키면 이러한 분배 가능한 현금 흐름 배수**를 각 투자에 대한 공정 가치로 얻을 수 있습니다.

 

 

성장 기업 50배

S&P 500 25배

가치 기업 12.5배

 

 

많은 투자자는 위의 밸류에이션을 보고 가치주가 S&P 500보다 "저렴"하고 성장주보다 훨씬 저렴하다고 결론을 내릴 것입니다. 하지만 워런 버핏은 이러한 생각을 거부합니다.

세 투자 종목 모두 동일한 9%의 수익률을 제공합니다. 가치주는 높은 Y와 약간의 G를 통해 9%를 벌고 성장주는 높은 G와 낮은 시작 Y를 통해 9%를 벌지만 둘 다 동일한 수익률을 제공하므로 서로 동등한 가치를 인정받습니다.

고든 성장 모델은 현재 분배 가능한 현금 흐름과 관련하여 지불하는 가격과 해당 현금 흐름의 성장이 모두 가치 방정식의 구성 요소라는 점을 명확히 합니다. 이 게시물의 첫 인용문에서 버핏은 동일한 내용을 두 가지 다른 방식으로 설명하여 듣는 사람이 쉽게 이해할 수 있도록 했습니다:

"성장과 가치는 같은 방정식의 일부입니다." 다시 말해, Y와 G는 모두 투자자의 수익을 이끌어내는 방정식의 일부입니다.

"또는 오히려 성장은 가치 방정식의 일부입니다." 즉, Y는 가치가 아닙니다. Y와 G가 결합하여 가치를 정의합니다.

버핏의 이 두 번째 미묘한 설명은 투자 커뮤니티가 잘 이해하지 못하는 경우가 많습니다. 대부분의 투자자가 가치주 또는 가치투자 접근법에 대해 논의할 때, 그 의미는 해당 주식의 Y가 높거나 투자 접근법이 Y가 높은 기업에 투자한다는 것입니다. 하지만 이는 가치투자를 대중화하고 설명하는 데 누구보다 많은 노력을 기울인 투자자 워렌 버핏의 가르침에 정면으로 위배되는 심각한 실수입니다.

 

2001년 버크셔 해서웨이 연례 회의에서 이 주제에 대해 워런 버핏으로부터 직접 들을 수 있습니다.

 

Y가 높다는 것은 투자자가 현재 현금 흐름에 비해 낮은 가격을 지불하고 있다는 의미일 뿐입니다. 이는 적정 수익률을 얻기 위해 현금 흐름이 빠르게 성장할 필요가 없다는 것을 의미하지만, 주식이 공정 가치보다 할인된 가격에 거래되고 있다는 것을 의미하지는 않습니다. 버핏이 지적했듯이 성장도 가치 방정식의 일부이므로 주식이 낮은 밸류에이션으로 거래되고 있는지에 대한 관찰은 Y에만 근거할 수 없으며 G에 대한 분석도 포함되어야 합니다.

장기 투자 전략으로 시장을 이기려면 투자자는 Y + G = S&P 500보다 높은 수익률을 낼 수 있는 투자 기회를 찾아야 합니다. S&P 500의 과거 수익률 9%를 향후 몇 년 동안의 수익률이라고 가정하면 Y + G = 9% 이상이어야 합니다.

10%, 12%, 14%, 16% 이상의 수익률을 제공하는 주식은 "싸다"고 가장 잘 이해되는 주식입니다. 이는 현재 현금 흐름의 매우 낮은 배수로 거래되는 주식을 매수함으로써 실제로 달성할 수 있습니다. 이를 "딥" 또는 "클래식" 가치 접근법이라고 할 수 있습니다. 또한 오랫동안 높은 비율로 현금 흐름을 증가시킬 수 있다면 현재 현금 흐름의 훨씬 높은 배수로 거래되는 주식을 매수함으로써 달성할 수도 있습니다.

앙상블은 Y가 높거나 G가 높은 종목에 집중하는 것이 투자자에게 도움이 되지 않고, 오히려 높은 수익률을 제공하는 종목에 집중하는 것이 투자자에게 도움이 된다고 생각합니다. 많은 사람들이 "가치 투자"라고 하면 Y가 높은 주식을 매수하는 것을 의미하기 때문에 우리는 이를 내재적 투자라고 부릅니다. 그러나 진정한 가치 투자는 가치보다 낮은 가격에 주식을 매수하는 것으로, 평균보다 높은 미래 수익률을 제공하는 주식을 의미합니다. 즉, Y + G = 평균 이상의 수익률을 제공하는 주식을 매수하는 것을 의미합니다.

종목 선택의 목표는 절대적, 상대적 기준으로 실적이 좋을 가능성이 높은 종목을 선택하는 것입니다. 어떤 투자자는 높은 Y를 제공하는 주식을 찾는 것이 가장 좋은 방법이라고 생각할 수 있고, 어떤 투자자는 높고 지속적인 성장률을 제공하는 기업을 찾는 것이 가장 좋은 방법이라고 생각할 수 있습니다. 그러나 결국 중요한 것은 주식이 창출하는 수익률이며, 주어진 수익률을 산출하는 피할 수 없는 수학은 현금 수익률과 성장률을 합한 것입니다.

 

 

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