워렌 버핏 - 그레이엄&도드빌의 슈퍼 투자자들(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)

 

워렌 버핏의 투자 철학을 담고 있는 그레이엄&도드빌의 슈퍼 투자자들(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)에 대한 강연 내용을 살펴보겠습니다. 

 

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그레이엄과 도드에 따르면 "가격 대비 안전 마진이 큰 주식을 찾는 것"이 여전히 적절할까요? 오늘날 대학에서 널리 통용되는 교리는 주식 시장이 효율적이라는 것, 즉 주가는 기업의 전망과 경제 전반의 상태에 대해 알려진 모든 측면을 반영한다는 것입니다. 이 이론가들은 지능적인 증권 애널리스트가 모든 가용 정보를 사용하고 신뢰할 수 있고 정확한 가격 예측을 보장하기 때문에 저평가된 주식은 존재하지 않는다고 주장합니다. 해마다 "시장을 이기는" 것처럼 보이는 투자자들은 사실 운이 좋았을 뿐이라고 그들은 말합니다. "주가가 이용 가능한 모든 정보를 완전히 반영한다면 이런 종류의 투자 천재는 의문의 여지가 없습니다."라고이 이론의 현대 옹호자 중 한 명이 썼습니다.

 

 

그럴 수도 있습니다. 그럼에도 불구하고 수년간 스탠더드앤드푸어스(S&P) 500 지수를 능가한 소수의 투자자들을 소개하고자 합니다. 그들이 운을 통해서만 성공했다는 가설은 적어도 검토해 볼 가치가 있습니다. 조사 결과에 결정적인 영향을 미친 것은 제가 이 소수의 투자자들을 잘 알고 있고, 가장 최근에는 15년 전에 이미 그들을 슈퍼 투자자라고 불렀다는 사실입니다. 이 전제 조건이 누락 된 경우, 즉 오늘 아침에 수천 개의 결과 중에서 최근에 몇 개의 이름 만 선택했다면 여기서 읽지 않는 것이 좋습니다. 모든 결과는 검증되었다는 점을 덧붙이고 싶습니다. 그리고 이 슈퍼투자자들에게 돈을 맡겨 관리한 많은 투자자들과 그들이 수년 동안 얼마나 많은 수익을 올렸는지 잘 알고 있다는 점도 덧붙이고 싶습니다.

 

벤저민 그레이엄과 도드

 

 

 

조사를 시작하기 전에 여러분을 멘탈 게임으로 초대하고 싶습니다. 여러분이 전국적인 동전 던지기 대회에 참가하고 있다고 상상해 보세요. 내일 아침 2억 2,500만 명의 미국인이 1달러에 베팅할 수 있다고 가정해 봅시다. 동이 트면 모두가 모여 동전의 한쪽 면을 결정합니다. 맞힌 사람은 틀린 사람으로부터 1달러를 받습니다. 매일 패자는 탈락하고 다음 날 전날의 승자가 다시 줄을 섭니다. 10일 오전에 10번의 동전 던지기가 끝나면 미국에는 10번 연속으로 동전 던지기를 맞힌 사람이 약 22만 명 정도 남아있을 것입니다. 그리고 각각 1,000달러가 조금 넘는 당첨금을 받았습니다.

 

인간의 본성이 그렇듯이 이 그룹은 아마도 약간의 자랑을 할 것입니다. 겸손한 태도를 유지하려고 노력하지만, 칵테일 파티에서는 동전 던지기 분야에서 자신의 기술과 훌륭한 통찰력에 대해 이성에게 자연스럽게 끼어들기도 합니다.

이제 경쟁을 계속하고 승자가 패자로부터 각자의 상을받는다고 가정 해 봅시다. 10일이 더 지나면 동전 쪽을 20번 연속으로 정확히 맞춘 사람이 215명이 되어 1달러가 100만 달러가 조금 넘는 금액이 될 것입니다. 2억 2,500만 달러가 손실되었고 2억 2,500만 달러가 당첨되었습니다.

그리고 늦어도 지금 그 우승자들은 미쳐 버릴 것입니다. 아마도 그들은 "매일 아침 30초 동안 20일 동안 1달러를 백만 달러로 바꾸는 방법"이라는 주제로 책을 쓰기 시작할 것입니다. 또는 더 나쁜 것은 효율적인 동전 던지기를 주제로 한 세미나에 참석하여 회의적인 교수들과 "효과가 없을 거라면 왜 215년에 성공했을까요?"라고 논쟁 할 것입니다.

 

늦어도 그때까지 금융 기관의 일부 강사는 2억 2,500만 마리의 오랑우탄이 비슷한 실험에 참여한다면 결과가 거의 동일할 것이라고 다소 무례하게 이의를 제기할 것입니다: 즉, 215마리의 만족스러운 오랑우탄이 20번 연속으로 안타를 쳤다는 것입니다.

그러나 저는 (a) 2억 2,500만 마리의 오랑우탄이 미국 전역에서 추첨되었고, (b) 20일이 지난 후에도 215마리가 남았으며, 그 중 40마리만 오마하의 특수 동물원에서 나왔다면 결정적인 차이가 있을 것이라고 반박하고 싶습니다. 물론, 모든 사람들이 이것에 어떤 의미가 있다고 확신할 것입니다. 그들은 사육사에게 가서 무엇을 먹일지, 특별한 운동을 함께 할 것인지, 어떤 책을 읽어줄지 등을 물어볼 수도 있습니다. 따라서 정말 특별한 집중력을 발휘하는 성공 사례를 발견하면 그 원인이 무엇인지도 알고 싶어합니다.

 

과학적 접근 방식은 일반적으로 이러한 패턴을 따릅니다. 예를 들어, 미국에서 매년 1,500건씩 발생하는 희귀 암의 가능한 원인을 분석하고자 한다고 가정해 보겠습니다. 이제 몬태나의 한 작은 광산 마을에서만 400건의 사례가 발생한다는 사실을 알게 되었습니다. 이제 그 지역의 수질에 관심을 가지거나 영향을 받은 사람들의 직업에 대해 물어볼 것입니다. 또한 다른 변수도 고려할 것입니다. 이 작은 마을에서 400건의 사례가 발생한 것은 우연이 아닐 수 있기 때문입니다. 인과 관계를 반드시 알 필요는 없으며 어디에서 원인을 찾아야 하는지만 알면 됩니다.

 

 

안전마진

저는 이제 지리적 기원 외에도 다른 기원을 정의 할 수 있다고 주장합니다. 저는 이것을 지적 기원이라고 부르고 싶습니다. 즉, 투자 세계에서 그레이엄 앤 도즈빌이라고 부르는 아주 작은 지적 마을 출신으로 성공한 코인 투자가들이 불균형하게 많다는 것입니다.

 

그러나 다른 조건에서는 이러한 집중력이 중요하지 않게 보일 수도 있습니다. 설득력이 강한 성격의 동전 던지기를 하는 100명의 사람들이 그 과정에서 모든 감탄사를 따라한다고 가정해 봅시다. 그 사람이 앞면이 나오면 100명 모두 자동으로 앞면이 나옵니다. 이 성격이 나머지 215명 중 일부라면 100명이 같은 지적 기원을 가지고 있다는 사실은 전혀 의미가 없습니다. 단순히 100명 중 한 명으로 정의될 뿐입니다. 같은 방식으로, 우리가 엄격한 가부장제 사회에 살고 있고 미국의 각 가정이 단순화를 위해 10명의 구성원으로 이루어진다고 가정해 봅시다. 또한 가부장적 문화가 매우 뚜렷하여 2억 2,500만 명의 모든 가족 구성원이 첫날부터 아버지의 동전 호칭과 동일시한다고 가정해 봅시다. 20일이 지나면 다시 215명의 당첨자가 나오게 되는데, 정확하게는 21.5개의 가족에서만 당첨자가 나오게 됩니다. 몇몇 순진한 사람들은 성공적인 동전 던지기에 대한 설명으로 유전적 요인을 탓할 것입니다. 그러나 물론 이는 215명의 개별 당첨자가 아니라 21.5개의 무작위 가족이 당첨자가 될 것이라는 의미일 뿐이므로 확률적 가치는 전혀 없습니다.

 

제가 말하는 성공한 투자자 그룹에는 벤자민 그레이엄이라는 공통된 지적 가부장도 있습니다. 그러나이 지적 족장의 집을 떠난 후 아이들은 "동전"을 아주 다르게 뒤집었습니다. 그들은 같은 장소에서 함께 살지 않으며 같은 주식이나 같은 사업을 사고 팔지 않았습니다. 그러나 그들은 누군가 동전의 한 면을 알려줬다는 사실만으로는 설명할 수 없는 공통의 성취를 보여줍니다. 족장 혼자서 동전 지정에 대한 지적 가르침을 전수했습니다. 각 학생은이 가르침을 적용하는 방법을 자신의 방식으로 결정했습니다.

 

 

가치와 가격

그레이엄과 도즈빌 투자자들의 공통된 지적 실마리는 다음과 같습니다: 그들은 주식 시장에서 거래되는 회사의 작은 주식 가격에서 회사 가치의 편차를 찾습니다. 본질적으로 그들은 월요일이나 화요일에 매수할 때 효율적 시장 이론을 고려하지 않고 이러한 편차를 사용합니다. 또는 1월인지 7월인지 등의 측면에서. 사업가들이 어떻게 진행하는지 보세요. 사업가들이 기업을 매수할 때, 즉 그레이엄 앤 도드의 투자자들이 상장 주식을 매수할 때, 거래가 이루어지는 요일이나 월에 따라 매수 결정을 내리는 사람은 많지 않을 것입니다. 월요일에 회사 전체를 매수하든 금요일에 매수하든 아무런 차이가 없는데, 왜 학자들이 특정 요일이나 월에 같은 회사의 작은 주식을 매수하는 것이 차이가 있는지 알아보기 위해 그렇게 많은 시간과 노력을 들이는지 놀라울 따름입니다. 그레이엄 앤 도드의 투자자들은 베타, 자본자산 가격 책정 모델, 증권 수익성의 공분산에 대해 전혀 논의하지 않습니다. 단순히 관심이 없기 때문입니다. 아마도 많은 투자자가 오히려 용어를 어려워할 것입니다. 이러한 투자자들은 단순히 두 가지 변수에 집중합니다: 가격과 가치.

 

저는 차트 분석가들의 관심사인 가격과 거래량의 움직임에 대해 많은 연구가 이뤄진다는 점이 항상 흥미롭습니다. 지난 주와 그 전 주에 주가가 크게 올랐다고 해서 회사 전체를 매수하는 것을 상상할 수 있을까요? 물론 그 이유 중 하나는 오늘날처럼 데이터가 무궁무진한 컴퓨터 시대에는 가격과 거래량 변수에 대한 연구가 많이 이루어지기 때문입니다. 이러한 연구는 반드시 유용하기 때문에 수행되는 것이 아니라 데이터가 존재하고 학자들이 데이터를 조작하는 데 필요한 수학적 기술을 배우기 위해 열심히 노력했기 때문에 수행되는 것입니다. 이제 이러한 기술을 습득했으니 사용하지 않는 것은 죄악처럼 보입니다. 사용해도 아무런 이득이 없을지라도 말입니다. 제 친구 중 한 명이 "망치를 든 사람에게는 모든 것이 못처럼 보인다"라고 말했듯이 말입니다.

 

이제 공통의 지적 가정에서 나온 그룹을 자세히 살펴볼 가치가 있다고 생각합니다. 여담이지만, 가격, 거래량, 계절성, 시가총액 규모 등의 변수가 주식 성과에 미치는 영향에 대한 모든 학문적 연구에도 불구하고 가치 지향적 승자가 비정상적으로 집중되는 방법을 연구하는 데는 관심이 없는 것 같습니다.

 

 

워렌 버핏

1954년부터 1956년까지 그레이엄-뉴먼 코퍼레이션에서 근무했던 네 명으로 구성된 저희 그룹을 다시 한 번 언급하며 결과를 평가해 보겠습니다. 저희는 단 4명뿐이었기 때문에 수천 명 중에서 이 이름을 고른 것은 아닙니다. 벤 그레이엄의 강연을 들은 후 저는 그레이엄-뉴먼에서 거의 무료로 일할 것을 제안했습니다. 하지만 그는 너무 비싸다고 거절했습니다. 그는 이 가치를 매우 진지하게 받아들였어요! 하지만 오랫동안 설득한 끝에 마침내 저를 고용했습니다. 회사는 세 명의 파트너와 우리 네 명의 속물들로 구성되었습니다. 그리고 회사가 해산된 1955년에서 1957년 사이에 우리 네 명은 모두 작별을 고했습니다. 이제 이 블레셋 사람들의 업적을 보여드리고자 합니다.

 

먼저 월터 슐로스(Walter Schloss)를 예로 들어보겠습니다(표 1 참조). 월터는 대학을 다닌 적이 없습니다. 그는 저녁에 뉴욕 금융대학에서 벤 그레이엄의 수업을 들었을 뿐입니다. 월터는 1955년 그레이엄-뉴먼을 떠났고 28년 동안 여기에 표시된 업적을 달성했습니다. 제가 월터에 대해 이야기한 후 '아담 스미스'는 <슈퍼머니>(1972)에서 그에 대해 이렇게 썼습니다:

'그는 특별히 유용한 정보에 대한 인맥이나 기타 접근 권한이 없습니다. 월스트리트에서 그를 아는 사람은 거의 없으며, 그는 어떤 아이디어로 가득 차 있지도 않습니다. 그는 그저 매뉴얼에 적힌 숫자를 확인하고 연례 보고서를 받아볼 뿐입니다. 그게 다입니다.

제가 슐로스를 소개받았을 때 워렌은 그를 이렇게 설명했습니다. "그는 다른 사람의 돈을 관리하고 있다는 사실을 결코 잊지 않습니다. 그리고 그것은 평소 손실에 대한 그의 큰 혐오감을 더욱 강화합니다." 그는 완전한 정직성과 자신에 대한 현실적인 평가를 가지고 있습니다. 주식과 마찬가지로 돈은 그에게 실재하는 것이기 때문에 '안전 마진' 원칙에 매력을 느낍니다.

 

월터 슐로스(Walter Schloss)

 

월터 슐로스(Walter Schloss)

 

 

월터는 고도로 다각화된 포트폴리오를 보유하고 있었으며 항상 100개 이상의 주식을 보유하고 있었습니다. 그는 실제 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 주식을 걸러낼 수 있는 능력이 있었습니다. 월터가 하는 일은 그게 전부입니다. 그는 오늘이 1월인지, 월요일인지, 선거가 있는 해인지에 대해 걱정하지 않습니다. 그는 단순히 어떤 회사의 가치가 1달러인데 내가 40센트에 살 수 있다면 그것은 나에게 좋은 일이라고 생각합니다. 그리고 그는 항상 그렇게 생각합니다. 그는 저보다 더 많은 주식을 소유하고 있고 비즈니스 모델에 대한 관심도 저보다 훨씬 적기 때문에 월터에게 큰 영향을 미치지는 않는 것 같습니다. 하지만 그 누구도 월터에게 영향을 미칠 수 없는 것이 그의 강점 중 하나입니다.

 

 

두 번째 사례는 그레이엄-뉴먼에서 저와 함께 일했던 톰 냅입니다. 톰은 전쟁 전에 프린스턴에서 화학자였습니다. 전쟁에서 돌아왔을 때 그는 해변에서 느긋하게 쉬고 있었습니다. 그러던 어느 날 데이브 도드가 컬럼비아에서 자본 투자에 관한 저녁 강의를 한다는 소식을 접했습니다. 톰은 수업을 듣고 이 주제에 관심을 갖게 되어 결국 컬럼비아 경영대학원에 등록했고, 나중에 MBA를 취득했습니다. 톰은 도드와 그레이엄의 강의도 들었습니다. 여담이지만, 35년 후 몇 가지 사실을 확인하기 위해 톰에게 전화를 걸었습니다. 해변에서 그를 다시 만났습니다. 그러나 차이점은 이제 그는 해변을 자신의 것이라고 부를 수 있다는 것이었습니다.

1968년, 톰 냅과 역시 그레이엄의 추종자였던 에드 앤더슨은 비슷한 사고방식을 공유하는 한두 명의 파트너와 함께 트위디 브라운 파트너스(Tweedy, Browne Partners)를 설립했습니다. 이들의 투자 결과는 표 2에 나와 있습니다. 트위디 브라운은 매우 광범위하게 투자를 다각화하여 이러한 성과를 달성했습니다. 때때로 그들은 한 회사를 경영하기도 했지만, 소극적인 투자와 경영권을 가진 회사 간의 결과에는 눈에 띄는 차이가 없었습니다.

표 3은 이 그룹의 세 번째 멤버의 결과를 보여줍니다. 이 멤버는 1957년에 버핏 파트너쉽을 설립하고 1969년에 탈퇴했는데, 이는 최선의 선택이었습니다. 어떤 의미에서 버크셔 해서웨이는 그 이후로 지주회사(참고: 버핏 파트너십)의 연속선상에 있습니다. 제가 벤치마크로 추천할 수 있는 버크셔의 지수는 단 하나도 없습니다. 하지만 그 결과가 얼마나 만족스러운지 직접 보시면 아시리라 생각합니다.

 

Tweedy, Browne und Buffett Partnership

 

 

표 4는 1951년 벤 그레이엄의 수업에서 만났던 빌 루안이 운용하는 세쿼이아 펀드의 수익률을 보여줍니다. 빌은 하버드 비즈니스 스쿨을 졸업한 후 월스트리트에 진출했습니다. 하지만 비즈니스 교육이 자신에게 더 적합하다는 것을 알게 되었습니다. 그래서 1951년 초에 컬럼비아 대학에서 강의를 듣기로 결정했고, 그곳에서 우리가 만났습니다. 제가 버핏 파트너쉽을 해산할 때 빌에게 모든 주주를 위한 펀드를 만들지 않겠냐고 물었습니다. 그래서 그는 세쿼이아 펀드를 만들었습니다. 제가 파트너쉽을 떠나던 매우 어려운 시기에 빌은 이 펀드를 시작했습니다. 그는 격동하는 시장에 바로 뛰어들었고, 가치 지향적인 투자자들을 위한 비교 성과를 위해 맞춤화된 모든 어려움을 극복했습니다. 하지만 제 파트너들은 변함없는 충성도를 보여줬을 뿐만 아니라 보시다시피 놀라운 수준의 자본을 축적했다는 사실을 말씀드리게 되어 기쁩니다.

 

Sequaia Fund

 

 

뒤처졌다는 얘기가 아닙니다. 당시 제가 주주들에게 추천한 사람은 빌뿐이었고, 스탠더드앤드푸어스보다 4%포인트만 더 달성할 수 있다면 엄청난 성과를 거둘 수 있을 거라고 말했었습니다. 빌은 훨씬 더 많은 성과를 거두었고 점점 더 많은 금액으로 일했습니다. 규모가 성과와 관련이 있기 때문에 모든 것이 훨씬 더 어려워졌습니다. 그렇다고 해서 계속 증가하는 금액 때문에 평균 이상의 성과를 달성할 수 없다는 뜻은 아닙니다. 하지만 마진은 점점 줄어들고 있습니다. 만약 당신이 2조 달러를 관리하게 된다면, 그리고 그것이 전체 경제 자본이 된다면, 평균보다 더 나은 성과를 낼 수 있을 것이라고 생각하지 마세요.

 

 

 

지금까지 고려한 성과표에서 실제로 전체 기간 동안 두 포트폴리오가 동일한 경우는 없었다는 점을 덧붙이고 싶습니다. 주식은 가격과 실제 가치의 차이를 기준으로 선정되었지만, 각기 매우 다른 근거로 선정되었습니다. 월터가 가장 많이 보유한 종목은 허드슨 펄프 앤 페이퍼, 제드도 하이랜드 석탄, 뉴욕 트랩 록 컴퍼니 등 금융 관련 기사를 읽다 보면 누구나 한 번쯤은 들어봤을 만한 이름들이었습니다. 트위디 브라운의 선택은 약간 열등할 뿐입니다. 반면 Bill은 대기업을 선호했습니다. 포트폴리오가 거의 겹치지 않았습니다. 따라서 한 사람이 손가락을 튕기고 다른 50명이 모방했기 때문에 성과가 나온 것이 아닙니다.

표 5는 하버드 법대를 졸업하고 대형 로펌을 설립한 제 친구 중 한 명의 결과를 보여줍니다. 1960년경 우연히 그를 만났을 때 법학은 취미로 해도 좋지만 더 좋은 일이 있다고 말했죠. 그래서 그는 월터스와는 완전히 다른 지주회사를 설립했습니다. 그의 포트폴리오는 몇 가지 증권에 집중되어 있었습니다. 그래서 수익률도 더 변동성이 컸습니다. 하지만 그는 실적의 뚜렷한 기복을 기꺼이 받아들였습니다. 그는 이번 연구 결과에서 볼 수 있듯이 집중력이 요구되는 성격의 소유자였습니다. 참고로 이 결과는 버크셔 해서웨이의 오랜 파트너인 찰리 멍거의 것입니다. 당시 그의 포트폴리오 보유 종목은 저나 앞서 언급한 다른 동료들의 포트폴리오와는 거의 완전히 달랐습니다.

 

찰리 멍거

 

 

여기서 잠깐 끼어들고 싶은 말이 있습니다: 1달러를 40센트에 구매한다는 접근 방식이 사람들에게 즉시 또는 전혀 어필하지 못한다는 점이 항상 놀랍습니다. 마치 예방 접종을 받는 것과 같습니다: 제 경험에 비추어 볼 때 즉시 반응하지 않는 사람들은 몇 년 동안 계속 설득하고 결과를 반복해서 보여 주어도 그때도 반응하지 않습니다. 그런 사람들은 단순한 개념조차 이해하지 못하는 것 같습니다. 릭 게린 같은 사람은 비즈니스 경영에 대한 정식 교육을 받은 적이 없지만 자산 가치 접근법을 즉시 이해하고 5분 후에 바로 적용합니다. 저는 10년 동안 점진적으로 이 방법에 접근한 사람을 본 적이 없습니다. 이것은 IQ나 학문적 훈련의 문제가 아닌 것 같습니다. 번개처럼 번쩍하거나 그렇지 않을 뿐입니다.

표 7은 스탠 펄미터의 결과를 보여줍니다. Stan은 미시간 대학교의 미술 학자였습니다. 그는 보젤 앤 제이콥스의 광고 대행사에서 파트너로 일했습니다. 우리는 우연히 같은 오마하 빌딩에 근무하게 되었습니다. 1965년, 그는 제가 자신보다 더 나은 사업을 하고 있다고 판단했습니다. 그래서 그는 광고 사업을 그만두었습니다. 그리고 다시 말하지만, 스탠은 가치를 이해하는 데 5분밖에 걸리지 않았습니다.

 

릭 게린(Pacifie Partners)

 

 

펄미터의 포트폴리오에는 월터 슐로스의 포트폴리오가 없습니다. 그는 자신의 포트폴리오에 빌 루안이 가지고 있는 것을 가지고 있지 않습니다. 이들은 서로 완전히 독립적으로 생성된 결과입니다. 하지만 펄미터가 주식을 매수하는 것은 그가 지불해야 할 돈보다 더 많은 돈을 벌고 있기 때문입니다. 그가 생각하는 것은 그것뿐입니다. 그는 분기별 예측이나 미래의 연간 수익에는 관심을 기울이지 않으며 오늘이 무슨 요일인지도 생각하지 않습니다. 그는 어디에서 어떤 투자 리서치가 추천하는지도 신경 쓰지 않습니다. 가격 모멘텀, 거래량 등 그 어떤 것에도 관심이 없습니다. 그는 그저 스스로에게 묻습니다: 이 회사의 가치는 얼마인가?

 

 

 

표 8과 표 9는 제가 관여한 두 개의 연기금에서 얻은 결과입니다. 이 두 펀드는 제가 자문한 12개 연기금 중 두 개가 아닙니다. 아니요, 저는 이 두 개에만 자문을 제공했습니다. 그리고 두 경우 모두 가치 기반 매니저에게 운용을 맡기라고 권고했습니다. 가치 기반 투자 관점에서 운용되는 연기금은 거의 없습니다. 표 8은 워싱턴 포스트 연금 기금을 보여줍니다. 몇 년 전, 저는 대형 은행과 함께 기금 운용을 위해 가치 기반 매니저를 선정할 것을 제안했습니다.

 

 

Stan Perlmeter

 

보시다시피, 매니저가 교체된 후의 결과는 상위권 수익률을 기록했습니다. 포스트는 펀드 매니저들에게 펀드 자본의 25% 이상을 채권에 투자해야 한다는 조건을 제시했지만, 이 조건이 반드시 매니저들의 결정은 아니었을 것입니다. 그럼에도 불구하고 채권 투자 수익률을 포함시킨 것은 이 그룹이 채권 투자에 특별한 전문성이 없다는 것을 보여주기 위해서입니다. 그들 자신도 이것을 주장하지 않을 것입니다. 그러나 펀드 자본의 25 %를 놀이터가 아닌 영역에 투자 했음에도 불구하고 다른 펀드 매니저 시리즈와 마찬가지로 상위 백분율 범위의 수익을 달성했습니다. 워싱턴 포스트의 경험 데이터는 매우 긴 기간을 다루지는 않지만 세 명의 매니저가 내린 광범위한 투자 결정을 나타냅니다. 그리고 저는 이 세 명의 매니저를 사후에 선정한 것이 아닙니다.

표 9는 FMC 코퍼레이션 펀드의 결과를 보여줍니다. 저는 이 펀드를 한 푼도 직접 운용하지 않았지만, 1974년에 가치 지향적인 매니저들이 이 펀드를 운용하도록 하는 데 큰 역할을 할 수 있었습니다. 이전에 일했던 펀드 매니저들은 대부분의 대기업에서와 같은 방식으로 선정되었습니다. 오늘날 이 펀드는 가치 접근 방식으로의 '전환'의 결과로 시간이 지남에 따라 달성한 규모에 대해 베커 설문조사에서 연기금 부문 1위를 차지하고 있습니다. 작년에는 8명의 주식 매니저와 1년 이상 계약을 맺었습니다. 이 중 7개 운용사가 S&P 전체 수익률을 상회했습니다. 이 기간 동안 FMC 펀드의 평균 성과와 실제 성과 간의 현재 순 차액은 2억 4,300만 달러입니다. FMC는 이러한 차이가 펀드 매니저를 선정할 때의 사고방식에 기인한다고 설명합니다. 이 매니저들은 제가 반드시 선택할 매니저는 아니지만, 가치 접근법에 따라 증권을 선택한다는 공통 분모를 가지고 있습니다.

 

The Washington post company, Master Trust

 

 

다음은 그레이엄 앤 도즈빌의 '동전 던지기' 결과 9가지입니다. 저는 수천 명의 당첨자 중에서 사후에 선정한 것이 아닙니다. 복권에 당첨되기 전에는 들어본 적도 없는 복권 당첨자 그룹의 이름을 낭독하는 것도 아닙니다. 아니요, 저는 수년 전에 투자 결정에 대한 그들의 접근 방식 때문에 이 사람들을 선택했습니다. 나는 그들이 무엇을 배웠는지 알고 있었고, 또한 그들의 지성, 성격 및 기질에 대해 조금 알고 있습니다. 무엇보다도 이 그룹은 평균보다 훨씬 적은 위험을 감수한다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 주식 시장이 전반적으로 약세일 때 이들의 수익률에 특히 주의하세요. 이 매니저들은 스타일은 크게 다르지만 항상 주식이 아닌 기업을 매수합니다. 이들 중 일부는 기업 전체를 매수하기도 합니다. 그러나 훨씬 더 자주 그들은 소규모 회사 주식을 매수합니다. 하지만 회사 전체를 매수하든 일부만 매수하든 관점은 동일합니다. 수십 개의 주식으로 구성된 포트폴리오를 보유하는 사람도 있고, 소수의 주식에만 집중하는 사람도 있습니다. 하지만 이들은 모두 기업의 시장 가격과 내재가치 사이의 차이를 활용합니다.

저는 주식 시장에는 많은 비효율이 존재한다고 확신합니다. 그리고 그레이엄과 도즈빌 투자자들은 가격과 가치의 차이를 성공적으로 활용했습니다. 월스트리트에서 가장 감정적이거나 가장 탐욕스럽거나 가장 낙담한 사람들에 의해 결정되는 주식 가격이 '무리'의 영향을 받을 수 있다면, 시장에서 가격이 항상 합리적으로 결정된다고 주장하는 사람은 거의 없을 것입니다. 사실, 주식 시장 가격은 종종 무의미합니다.

 

 

저는 위험과 기회에 대해 중요한 말씀을 드리고 싶습니다. 때때로 위험과 기회는 긍정적인 상관관계가 있습니다. 누군가 저에게 이렇게 제안한다고 가정해 보겠습니다."여기 6연발 리볼버가 있고 카트리지가 장전되어 있습니다. 그것을 고정하고 방아쇠를 한 번 당겨보세요. 살아남으면 백만 달러를 주겠다."라고 제안합니다. 저는 백만 달러로는 충분하지 않다고 거절했습니다. 방아쇠를 두 번 당기면 500만 달러를 주겠다는 제안을 받을 수도 있습니다. 이제 위험과 기회는 긍정적인 상관관계를 갖게 됩니다!

가치 기반 투자에서는 정반대입니다. 60센트에 1달러를 매수하는 것이 40센트에 1달러를 매수하는 것보다 위험하지만, 후자의 경우 보상 가능성은 더 큽니다. 가치 포트폴리오에서 기회 잠재력이 높을수록 위험은 낮아집니다.

FMC Corporation Pension Fund

간단한 예: 1973년 워싱턴 포스트 컴퍼니는 시장에서 8천만 달러에 거래되고 있었습니다. 동시에 같은 날 10명의 구매자 중 한 명에게 4억 달러 이상, 아니 그보다 훨씬 더 많은 금액에 자산을 매각할 수도 있었습니다. 이 회사는 주요 시장에서 Post, Newsweek 및 여러 텔레비전 방송국을 소유하고 있었습니다. 이러한 자산은 현재 20억 달러의 가치가 있습니다. 따라서 4억 달러를 지불한 사람이 미친 사람은 아니었을 것입니다.

 

 

이제 주가가 8천만 달러가 아닌 4천만 달러까지 더 떨어지면 베타는 더 높아질 것입니다. 그리고 베타가 리스크를 측정한다고 믿는 사람들에게는 싼 가격이 더 위험해 보일 것입니다. 바로 이런 상황이 바로 이상한 나라의 앨리스입니다. 4억 달러 상당의 부동산을 8천만 달러가 아닌 4천만 달러에 사는 것이 왜 더 위험한지 이해할 수 없습니다. 실제로 이러한 유가 증권을 여러 개 매입하고 기업 가치를 알고 있다면 8천만 달러에 4억 달러를 매입하는 것은 사실상 위험 부담이 거의 없습니다. 특히 이런 방식으로 각각 800만 달러씩 4,000만 달러짜리 10개의 패키지를 구입한다면 더욱 그렇습니다. 또한 4억 달러에 대한 레버리지가 없기 때문에 정직하고 유능한 사람들과 함께하고 싶을 것입니다. 하지만 그렇게 어렵지 않을 것입니다.

또한 해당 회사의 가치를 전반적으로 평가할 수 있는 지식이 있어야 합니다. 그러나 마진을 너무 좁게 그리지 마십시오. 이것이 바로 벤 그레이엄이 말하는 안전 마진입니다. 8,300만 달러짜리 기업을 8,000만 달러에 사려고 하지 마세요. 충분히 넓은 마진을 남겨두세요. 다리를 건설할 때 30,000파운드의 무게를 지탱할 수 있다고 주장하면서 그 위로는 10,000파운드의 트럭만 운전하는 것과 같은 이치입니다. 자본 투자에도 동일한 원칙이 적용됩니다.

 

상업적인 마인드를 가진 분이라면 제가 왜 이 글을 쓰는지 궁금하실 것입니다. 가치 접근법으로 전환하는 많은 사람들이 가격과 가치 사이의 스프레드를 줄여야 하기 때문입니다. 하지만 이 비밀은 50년 동안 공개적으로 밝혀져 왔다고 장담할 수 있습니다. 벤 그레이엄과 데이브 도드가 <증권 분석의 비밀>을 저술한 이후 35년 동안 가치투자를 실천하는 동안 가치투자에 대한 트렌드를 보지 못했습니다. 분명히 일을 실제보다 더 어렵게 만드는 것을 좋아하는 약간 비뚤어진 인간 특성이 있는 것 같습니다. 학계는 지난 30년 동안 가치 기반 투자를 가르치는 것에서 사실상 멀어졌습니다. 그리고 추세는 그 방향으로 더 나아가고 있는 것 같습니다. 배는 전 세계를 항해하지만 "평평한 지구 사회"는 계속 번성하고 있습니다. 시장에는 가격과 가치 사이에 큰 차이가 항상 존재할 것이며, 그레이엄 앤 도드를 읽은 사람들은 계속해서 성공할 것입니다.

그레이엄&도드빌의 슈퍼 투자자들(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)

 

 

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