우리가 여전히 집중 투자를 믿는 이유

1991년 오크마크 펀드를 시작했을 때, 우리는 절제되고 근본적인 가치 기반 접근법을 적용함으로써 주주와 우리 자본 모두에게 바람직한 투자를 창출할 수 있다고 믿었습니다. 우리는 대부분의 뮤추얼 펀드가 지나치게 다각화되어 있어 사실상 인덱싱에 폐쇄적이라고 생각했습니다. 우리는 훨씬 더 집중된 포트폴리오에 투자함으로써 주식 선택이 포트폴리오에 미치는 영향을 높일 수 있다고 말했습니다. 우리는 투자자 자본이 인플레이션보다 훨씬 더 많이 증가하여 구매력이 높아질 것으로 예상했고, 우리의 수익률이 시장 평균을 초과할 것이라고 믿었습니다. 잠재적 투자자들은 이것이 가치 투자자들이 자주 추적하는 러셀 1000 가치 지수를 의미하는 것인지, 아니면 S&P 500 지수를 능가할 것으로 예상하는지 물었습니다. 저희는 두 지수를 모두 상회하지 않으면 성공이라고 할 수 없다고 답했습니다. 이제 30년이 넘은 오크마크의 실적을 통해 저희와 투자자들은 보상을 받았습니다:

이러한 결과는 오늘날 우리가 사용하는 것과 동일한 프로세스, 즉 상향식 주식 선택을 통한 집중 투자를 활용하여 달성한 것입니다. 우리는 현저히 저평가되었다고 판단되는 기업, 기대 가치 성장률과 배당금의 합이 평균 기업보다 높거나 더 높은 기업, 장기적인 주당 가치를 극대화하기 위해 노력하는 경영진이 운영하는 기업에 장기적으로 투자합니다.

오크마크의 첫 5년을 성공적으로 보낸 후, 우리는 주식 선택을 통해 상당한 가치를 창출했으므로 포트폴리오를 좋아하는 투자 종목에만 집중하여 더 나은 수익을 창출할 수 있는 기회를 만들 수 있을 것이라고 생각했습니다. 그래서 오크마크에서 보유하던 50~60개 종목 대신 가장 좋아하는 20개 내외의 종목만 보유하는 오크마크 셀렉트 펀드를 시작했습니다. 이 20개 종목이 포트폴리오에 미치는 영향을 확대하면 변동성은 더 크지만 Oakmark 펀드보다 훨씬 높은 수익률을 낼 수 있을 것으로 예상했습니다. 오크마크 펀드와 마찬가지로 집중이 성공을 보장하는 것은 아니며, 오히려 주식 선택의 영향을 좋든 나쁘든 확대할 뿐이라는 점을 주의했습니다. 이러한 높은 집중도의 높은 위험성 때문에 투자자들에게 오크마크 셀렉트는 펀드 포트폴리오의 한 펀드로서 또는 주로 인덱싱된 포트폴리오를 보완하는 용도로 자산의 일부를 투자하는 데 좋은 펀드가 될 것이라고 설명했습니다. 순자산의 대부분을 이 펀드에 투자한 포트폴리오 매니저(저)의 행동을 따르는 것은 권장하지 않았습니다!

그래서 우리는 큰 기대를 가지고 투자에 나섰습니다. 장기적으로 오크마크 펀드, S&P 500, 러셀 1000 밸류, CPI를 능가하는 기록을 세울 수 있을 것으로 예상했습니다. 25년 이상의 기록은 다음과 같습니다:

다시 한 번, 저희와 투자자들은 보상을 받았습니다. 주가는 인플레이션보다 훨씬 더 많이 올랐고, 오크마크 펀드는 더 좋은 성과를 거두었으며, 오크마크 셀렉트는 큰 차이로 오크마크를 앞질렀습니다.

 

하지만 최근 실적을 자세히 살펴보면 의문이 생깁니다. 설립 이후 매우 좋은 기록에도 불구하고 지난 10년간은 그다지 호의적이지 않았습니다:

지난 10년 동안 주가는 오크마크와 오크마크 셀렉트 모두 인플레이션을 크게 앞질렀습니다. 하지만 이 항목에 체크 표시가 된 것은 단 하나뿐이었습니다. 오크마크 펀드는 S&P 500 지수를 소폭 밑돌았고, 오크마크 셀렉트는 오크마크 펀드보다 훨씬 낮은 성과를 냈습니다. 한 고객은 오크마크 셀렉트가 오크마크의 50개 종목 중에서 제가 가장 좋아하는 20개 종목이라면 "상위 20개" 대신 "하위 30개" 포트폴리오를 제공했어야 한다고 따끔한 비판을 했습니다. 아야. 정곡을 찌를 때 비판은 따갑습니다.

그렇다면 무슨 일이 있었으며 왜 이런 현상이 계속될 것으로 예상하지 않을까요?

첫째, 가치는 성장에 비해 10년 동안 역풍을 맞았습니다. 지난 10년 동안 러셀 1000 성장 지수는 러셀 1000 가치 지수를 100% 포인트 이상 앞질렀습니다. 그 이전 10년 동안 두 지수는 2년 주기로 상승과 하락을 반복하는 경향이 있었습니다. 장기간에 걸쳐 성과 차이는 작았지만 일반적으로 가치 쪽이 약간 더 좋았습니다. 따라서 성장의 지속 기간과 성과 규모가 모두 일반적인 예상을 뛰어넘었습니다.

둘째, 소형주는 대형주에 비해 지난 10년간 약세를 보였습니다. 장기간에 걸쳐 소형주와 대형주는 일반적으로 상승과 하락을 반복합니다. 소형주는 일반적으로 수익률이 약간 더 높았기 때문에 투자자들은 위험을 감수한 것에 대해 보상을 받습니다. 하지만 2013년부터 2022년까지 S&P Midcap 400은 S&P 500을 48% 포인트 밑도는 성과를 냈습니다. 이는 기간과 규모 모두 매우 이례적이었습니다.

오크마크와 오크마크 셀렉트를 비교할 때 이것이 중요한 이유는 무엇인가요? 오크마크 셀렉트는 오크마크 보다 규모가 작고 더 높은 위험 수준을 감수할 수 있는 투자자가 사용하도록 설계되었기 때문에 보유 종목을 오크마크에서 가장 선호하는 20개 종목으로 제한하지 않습니다. 대신, 오크마크 펀드에 편입하기에는 규모가 너무 작다고 판단되는 기업의 주식도 고려합니다. 오크마크 셀렉트는 일반적으로 오크마크에서 보유하지 않는 중형주 몇 개를 보유합니다(연말에는 3개가 있었습니다: 리티아 모터스, 퍼스트 시티즌스 뱅셰어스, 앨리슨 트랜스미션).

중형주를 매수할 수 있는 유연성은 오크마크 셀렉트의 초기 기록에 큰 도움이 되었습니다. 그러나 소규모 기업에 적대적이었던 지난 10년 동안, 너무 작아서 오크마크에 편입할 수 없었던 주식으로 인해 오크마크 셀렉트의 수익률이 26% 포인트 감소했습니다. 대형주의 지속적인 성과에도 불구하고 일부 중형주를 보유하기로 한 결정은 오크마크 셀렉트의 유연성을 자산에서 부채로 바꾸어 놓았습니다. 우리는 펀더멘털이 초대형주에 대한 지속적인 우위를 보장하지 않는다고 생각하며, 오크마크 셀렉트의 시가총액 유연성이 다시 이점이 될 것으로 예상합니다.

 

마지막으로, 최근의 실적 부진을 제너럴 일렉트릭이나 체사피크 에너지와 같은 몇 가지 나쁜 주식 탓으로 돌리고 싶은 유혹이 있지만, 사실 포트폴리오에 항상 나쁜 주식이 몇 개씩은 있었습니다. 실수를 저지르면 철저한 회고를 통해 더 잘했어야 했던 점을 파악하고 개선하기 위해 프로세스를 조정합니다. 예를 들어, 오늘 우리는 주식을 매수한 후가 아니라 매수하기 전에 악마의 옹호자 검토를 도입하고, 자본 구조와 분리하여 기업을 평가하는 접근 방식을 개선했으며, 실적이 기대에 미치지 못하는 회사의 주식을 보유하는 것을 정당화하기 어렵게 만드는 근본적인 성과가 우리의 원래 논지에서 얼마나 벗어나는지 더 잘 추적하고 있습니다.

하지만 오크마크 셀렉트의 성과 부진은 주로 실수 때문이 아니었습니다. 펀드가 큰 폭으로 초과수익을 냈던 초창기에는 결국 파산한 USG와 U.S. Industries, Inc.가 있었는데, 두 종목 모두 최근 실패한 종목보다 포트폴리오에서 비중이 더 높았습니다. 최근 성과에 더 큰 영향을 미친 것은 승자가 초창기만큼 성과를 내지 못했다는 점입니다. 리버티 미디어, 케이블비전, 퍼스트 USA 등 초기에 보유했던 주식이 실수를 상쇄한 것 이상입니다. 저는 실수를 더 개인적으로 받아들이기 때문에 실수에 더 많이 투자한 것보다 큰 수익을 낸 종목이 적어서 오크마크 셀렉트의 성과에 더 큰 타격을 입었다는 점이 조금은 위안이 됩니다.

지난 10년간 큰 성공을 거둔 기업을 찾아내는 데 어려움을 겪은 이유는 무엇일까요? 그 수가 많지 않았기 때문입니다. 1996년과 2013년의 1,500대 기업 각각에 대한 10년 수익률을 S&P 500과 비교했습니다.오크마크 셀렉트의 첫 10년 동안 S&P 500 수익률을 4배 이상 초과한 종목(83개)이 가장 최근 10년(17개)보다 거의 5배나 많았습니다. 다른 기간에 대한 분석에 따르면 대형주의 하락은 구조적이라기보다는 최근 대형주 쏠림 현상의 직접적인 결과이며, 이는 지속 가능하지 않다고 판단됩니다.

최근 가치투자가 다시 돌아올 것으로 예상하는 이유에 대한 글을 썼으며, 2022년에 그 시작을 보았습니다. 작년에 성장주가 하락했음에도 불구하고 S&P 500의 주가수익배수 범위는 여전히 비정상적으로 높습니다. 이는 오크마크와 같이 저렴한 주식을 찾는 투자자에게 평소보다 더 많은 부가가치를 창출할 수 있는 기회가 있다는 것을 의미합니다. 제로 금리 환경은 성장주에게 매우 긍정적이었습니다. 할인율이 제로에 가까워지면 투자자는 지금 당장 현금을 돌려받는 것과 10년 후의 현금을 돌려받는 것 사이에 거의 무관심해집니다. 주가수익비율이 높은 주식은 주가수익비율이 낮은 주식에 비해 단기 현금 흐름이 훨씬 적습니다. 즉, 주가수익비율이 높은 주식의 내재가치는 금리에 훨씬 더 민감하며, 금리가 상승하면 그 가치가 급격히 떨어질 수 있습니다.

금리 상승으로 인해 주가수익비율 배수의 범위가 좁아질 것으로 예상합니다. 또한 주식 시장이 아직 완전히 조정되지 않았다고 생각합니다. 역사적 기준치에 대한 주가수익비율 배수의 압축이 아직 남아있다는 우리의 판단이 맞다면, 이는 오크마크 펀드 투자에 유리하고 오크마크 셀렉트 투자에 매우 유리할 것입니다.

또한, 소형주가 지난 10년처럼 이번 10년에도 부진할 이유가 없다고 생각합니다. 현재 소형주에 대한 주가수익비율(P/E) 할인은 상승세가 지속되기보다는 반전될 가능성이 높다는 것을 의미하며, 이는 오크마크보다 오크마크 셀렉트가 더 유리할 것이라고 주장합니다. 오크마크와 오크마크 셀렉트의 출범 이후 31년과 26년의 성과는 역사적으로 가치투자가 어려웠던 10년을 모두 포함하고 있으며, 그럼에도 불구하고 두 펀드가 처음에 설정한 목표를 달성했음을 보여줍니다. 향후 25년간은 기업 가치에 비해 주가가 저렴한 주식에 투자하기 어려운 시기가 될 가능성이 높다고 생각합니다. 그리고 오크마크의 주식 선정이 오크마크 셀렉트에서 가치를 더했던 시기에는 우리가 가장 좋아하는 아이디어가 집중된 오크마크 셀렉트에서 그 가치가 더욱 확대되었다는 점을 기억하십시오.

 

만족스럽지 못한 10년을 보낸 후 한 달 만에 반전했다고 해서 승리라고 할 수는 없지만 2023년 1월이 얼마나 달라졌는지는 주목할 가치가 있다고 생각합니다. 주가는 다시 인플레이션보다 훨씬 더 많이 올랐지만 가치주가 S&P 500과 거의 비슷하게 상승했고 중형주가 좋은 순풍을 제공했습니다. 이러한 환경은 오크마크에 유리하고 오크마크 셀렉트에는 훨씬 더 유리할 것으로 예상되는 환경이며, 실제로 그렇게 되었습니다.

오크마크와 오크마크 셀렉트의 포트폴리오 팀원들(로버트 비에릭, 토니 코니아리스, 알렉스 피치, 마이크 니콜라스, 빌 니그렌)은 현재 상황에 대해 매우 기대가 큽니다. 어떤 면에서는 2022년만큼 실망스러운 해가 또 있을까 싶을 정도로 저평가되어 있으면서도 높은 품질과 다각화된 포트폴리오를 구성할 수 있는 기회를 제공했습니다. 지난 한 해 동안 저희는 각자 오크마크 또는 오크마크 셀렉트에 대한 개인 투자를 늘려서 돈을 투자했습니다.

지난 10년이 오크마크와 오크마크 셀렉트의 전망을 공정하게 판단하기에 충분하지 않았다고 말하는 것이 어리석게 들릴 수 있다는 것을 잘 알고 있습니다. 그러나 우리는 대형주, 고 주가수익비율 기업에 혜택을 주었던 10년간의 순풍이 역전되고 있다고 굳게 믿고 있습니다. 우리의 믿음이 옳다면 향후 10년은 과거 10년과는 매우 다른 모습을 보일 것입니다. 그동안 오크마크와 오크마크 셀렉트에 함께 투자해 주신 투자자 여러분께 감사드리며 조금만 더 인내심을 갖고 기다려 주시길 바랍니다. 아직 투자하지 않으신 분들도 저희와 함께 해주시길 바랍니다.

출처 : Why We Still Believe in Concentrated Investing

 

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