워렌 버핏 - 인플레이션이 주식 투자자에게 사기를 치는 방법

 

인플레이션이 투자자에게 미치는 영향에 대한 워렌 버핏의 탁월한 혜안을 엿볼 수 있는 포춘지 기고(인플레이션이 주식 투자자에게 사기를 치는 방법)에 대한 내용을 살펴보겠습니다. 

 

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주식 시장의 핵심 문제는 자본 수익률이 인플레이션과 함께 상승하지 않았다는 것이다. 12%에 머물러 있는 것 같습니다.
 
인플레이션 환경에서는 채권과 마찬가지로 주식이 부진하다는 것은 더 이상 비밀이 아닙니다. 우리는 지난 10년 동안 대부분 이러한 환경에 처해 있었으며, 실제로 주식에 문제가 있었던 시기였습니다. 그러나 이 기간 동안 주식 시장이 어려움을 겪은 이유는 여전히 불완전하게 이해되고 있습니다.
 

워렌 E. 버핏, 포춘 1977년 5월호

인플레이션 시대에 채권 보유자의 문제에 대해 전혀 미스터리가 없습니다. 달러 가치가 매달 하락하는 상황에서 달러로 표시된 수입과 원금을 지급하는 증권은 큰 수익을 기대할 수 없습니다. 경제학 박사 학위가 없어도 이 사실을 알 수 있습니다.

오랫동안 주식은 뭔가 다른 것으로 여겨져 왔습니다. 오랜 세월 동안 주식은 인플레이션에 대한 헤지 수단이라는 통념이 지배적이었습니다. 이 명제는 주식이 채권처럼 달러에 대한 청구권이 아니라 생산 시설을 갖춘 기업의 소유권을 나타낸다는 사실에 뿌리를 두고 있습니다. 투자자들은 주식이 실질 가치를 유지해주고 정치인들이 마음대로 돈을 찍어낼 수 있게 해줄 것이라고 믿었습니다.

그런데 왜 그렇게 되지 않았을까요? 가장 큰 이유는 주식이 경제적으로 실질적으로 채권과 매우 유사하기 때문이라고 생각합니다.

많은 투자자에게 이 믿음이 괴상해 보일 수 있다는 것을 알고 있습니다. 채권의 수익률(이자율)은 고정되어 있는 반면, 주식 투자 수익률(회사 수익)은 해마다 크게 달라질 수 있다는 점을 바로 알 수 있을 것입니다. 충분히 사실입니다. 그러나 전후 몇 년 동안 기업들이 벌어들인 총 수익률을 살펴보면 놀라운 사실을 발견할 수 있습니다. 주식 수익률은 실제로 큰 변동이 없었다는 것입니다.
 

 

 
쿠폰이 끈적거립니다

 
 
전쟁 후 첫 10년(1955년까지) 동안 다우존스 산업의 연평균 연말 주식 수익률은 12.8%였습니다. 두 번째 10년은 10.1%였습니다. 세 번째 10년 동안은 10.9%였습니다. 더 큰 규모의 데이터인 포춘 500대 기업(역사가 1950년대 중반까지만 거슬러 올라감)의 데이터도 다소 비슷한 결과를 나타냅니다: 1965년까지 10년 동안 11.2%, 1975년까지 10년 동안 11.8%입니다. 몇몇 예외적인 해의 수치는 상당히 높거나(1974년 500 지수 최고치 14.1%) 낮았지만(1958년과 1970년 9.5%), 수년에 걸쳐 전체적으로 볼 때 장부가액 수익률은 12% 내외의 수준으로 계속 돌아오는 경향이 있습니다. 인플레이션이 심한 해(또는 물가가 안정된 해)에도 그 수준을 크게 초과할 조짐은 보이지 않습니다.

지금은 이러한 기업을 상장 주식이 아닌 생산적인 기업이라고 생각해 봅시다. 또한 해당 기업의 소유주가 장부가로 해당 기업을 인수했다고 가정해 봅시다. 이 경우 이들의 수익률도 12% 정도였을 것입니다. 수익률이 매우 일정했기 때문에 이를 '주식 쿠폰'이라고 생각하는 것이 합리적입니다.

물론 현실에서 주식 투자자들은 단순히 주식을 사서 보유하는 데 그치지 않습니다. 대신, 많은 투자자는 기업 수익에서 자신의 몫을 극대화하기 위해 동료 투자자를 능가하려고 노력합니다. 총체적으로 보면 무익한 이러한 노력은 주식의 수익률에는 아무런 영향을 미치지 않지만 자문 수수료와 중개 수수료 등 상당한 마찰 비용이 발생하기 때문에 투자자의 몫은 줄어듭니다. 미국 기업의 생산성에 아무런 도움이 되지 않지만 카지노를 운영하기 위해 수천 명의 인력이 필요한 액티브 옵션 시장을 도입하면 마찰 비용은 더욱 증가합니다.
 

 

 
주식은 영구적입니다

 
현실에서 주식 투자자가 장부가로 매수할 수 있는 경우가 많지 않다는 것도 사실입니다. 장부가보다 낮은 가격에 매수할 수 있는 경우도 있지만, 대개는 장부가보다 더 많은 금액을 지불해야 하며, 그럴 경우 12%에 대한 부담이 더 커집니다. 이러한 관계에 대해서는 나중에 더 자세히 설명하겠습니다. 한편, 인플레이션이 증가했지만 자기자본 수익률은 증가하지 않았다는 점에 초점을 맞춰 보겠습니다. 기본적으로 주식을 매수하는 사람은 채권을 매수하는 사람과 마찬가지로 기본 수익률이 고정된 증권을 받게 됩니다.

물론 채권과 주식 형태에는 몇 가지 중요한 차이점이 있습니다. 개시자의 경우 채권은 결국 만기가 도래합니다. 오래 기다려야 할 수도 있지만 결국 채권 투자자는 계약 조건을 재협상할 수 있습니다. 현재 및 예상 인플레이션율로 인해 기존 쿠폰이 부적절해 보이는 경우, 현재 제공되는 쿠폰이 이자를 다시 불러일으키지 않는 한 더 이상 플레이를 거부할 수 있습니다. 최근 몇 년 동안 이런 일이 자주 발생하고 있습니다.

반면 주식은 영구적입니다. 만기일이 무한대입니다. 주식 투자자는 미국 기업이 어떤 수익을 올리든 그 수익에 얽매여 있습니다. 미국 기업이 12%의 수익을 낼 운명이라면 투자자는 그 수준에 맞춰 생활하는 법을 배워야 합니다. 주식 투자자는 집단으로서 옵트아웃하거나 재협상할 수 없습니다. 총체적으로 볼 때, 투자자들의 책임이 실제로 증가하고 있습니다. 개별 기업은 매각 또는 청산될 수 있고 기업은 자사 주식을 환매할 수 있지만, 신규 주식 발행과 이익잉여금으로 인해 기업 시스템에 묶여 있는 자기자본이 증가하게 됩니다.

따라서 채권 형태에 1점을 줍니다. 채권 쿠폰은 결국 재협상될 것이지만 주식 "쿠폰"은 그렇지 않습니다. 물론 오랫동안 12% 쿠폰은 많은 수정이 필요하지 않은 것처럼 보였던 것은 사실입니다.
 

 

채권 보유자가 현금으로 수령

 
일반 채권과 주권을 입고 월스트리트 코스튬 무도회에 등장하는 새로운 이색적인 12% '주식 채권'의 또 다른 주요 차이점은 다음과 같습니다.

일반적인 경우 채권 투자자는 쿠폰 전액을 현금으로 수령하고 최대한 재투자할 수 있습니다. 반면, 주식 투자자의 주식 쿠폰은 회사가 일부 보유하며 회사가 벌어들이는 수익률에 따라 재투자됩니다. 다시 말해, 기업 세계로 돌아가면 매년 벌어들인 12%의 수익 중 일부는 배당금으로 지급되고 나머지는 다시 12%의 수익을 내기 위해 다시 투자됩니다.
 
 

좋은 옛날

 
쿠폰의 일부를 재투자하는 주식의 이러한 특성은 12%의 상대적 매력도에 따라 좋은 소식이 될 수도 있고 나쁜 소식이 될 수도 있습니다. 1950년대와 1960년대 초반에는 실제로 매우 좋은 소식이었습니다. 채권 수익률이 3~4%에 불과한 상황에서 주식 쿠폰의 일부를 12%에 자동으로 재투자할 수 있는 권리는 엄청난 가치를 지니고 있었습니다. 투자자가 자신의 돈만 투자하여 12%의 수익을 얻을 수는 없었습니다. 이 기간의 주가는 장부가보다 훨씬 높았으며, 투자자들은 기본 기업 유니버스에서 수익률이 어떻든 직접 추출하는 데 지불해야 하는 프리미엄 가격 때문에 투자할 수 없었습니다. 12% 채권에 액면가보다 훨씬 높은 가격을 지불하고 12%의 수익을 얻을 수는 없습니다.

하지만 투자자는 이익잉여금으로 22%의 수익을 얻을 수 있습니다. 사실상 이익잉여금 보유를 통해 투자자는 기존 경제 환경에서는 장부가보다 훨씬 더 높은 가치를 지닌 기업의 일부를 장부가로 매입할 수 있었습니다.

현금 배당에 대해서는 할 말이 거의 없고 이익 유보에 대해서는 할 말이 많은 상황이었습니다. 실제로 투자자들은 12%의 수익률로 재투자될 가능성이 높다고 생각하는 금액이 많을수록 재투자 특권을 더 가치 있게 생각했고, 더 많은 비용을 지불할 의향이 있었습니다. 1960년대 초, 투자자들은 성장 지역에 위치한 전력회사가 수익의 상당 부분을 재투자할 수 있는 능력을 갖추고 있다는 사실을 알고 있었기 때문에 최고 수준의 가격을 지불했습니다. 운영 환경이 더 많은 현금을 지급해야 하는 유틸리티는 더 낮은 가격을 평가했습니다.

만약 이 기간에 12%의 이자율을 제공하는 콜옵션이 없는 장기 채권이 존재했다면 액면가보다 훨씬 높은 가격에 팔렸을 것입니다. 또한 대부분의 이자가 액면가로 유사한 채권에 자동 재투자될 수 있다는 특이한 특징이 있는 채권이었다면 이 채권은 훨씬 더 높은 프리미엄을 받았을 것입니다. 본질적으로 수익의 대부분을 보유하는 성장주는 바로 그러한 증권을 대표했습니다. 일반적으로 이자율이 4% 내외인 상황에서 추가된 자기자본에 대한 재투자 수익률이 12%에 달하자 투자자들은 매우 만족스러워했고, 당연히 높은 가격을 지불했습니다.
 

 
출구로 향하는 중

 
돌이켜보면 1946~56년 주식 투자자들은 정말 풍요로운 트리플 딥을 누렸다고 생각할 수 있습니다. 첫째, 그들은 시중 금리를 훨씬 상회하는 기업 자기자본 수익률의 수혜자였습니다. 둘째, 그 수익의 상당 부분이 다른 방법으로는 달성할 수 없는 이자율로 재투자되었다는 점입니다. 셋째, 앞의 두 가지 혜택이 널리 알려지면서 기본 자기자본에 대한 평가가 상승했습니다. 이 세 번째 하락은 기업이 자기 자본에 대해 얻는 기본 12% 정도의 수익에 더해 다우존스 산업의 가격이 1946년 장부가의 138%에서 1966년 220%로 상승함에 따라 투자자들이 보너스를 받는다는 것을 의미했습니다. 이러한 마크업 과정을 통해 투자자들은 일시적으로 자신이 투자한 기업의 고유한 수익력을 초과하는 수익을 달성할 수 있게 되었습니다.

이러한 천국과도 같은 상황은 마침내 1960년대 중반에 많은 주요 투자 기관에 의해 '발견'되었습니다. 그러나 이 금융 코끼리들이 주식에 뛰어들면서 서로를 짓밟기 시작하자 인플레이션과 금리 상승이 가속화되는 시대로 접어들었습니다. 논리적으로 보면 마크업 프로세스가 역전되기 시작했습니다. 금리 상승은 기존의 모든 고정 쿠폰 투자 자산의 가치를 무자비하게 떨어뜨렸습니다. 그리고 장기 회사채 금리가 상승하기 시작하면서(결국 10%대에 도달) 12퍼센트의 주식 수익률과 재투자 '특권'이 모두 달라 보이기 시작했습니다.

주식은 채권보다 더 위험하다고 생각하는 것이 맞습니다. 주식 쿠폰은 일정 기간 동안 어느 정도 고정되어 있지만 해마다 다소 변동이 있습니다. 투자자의 미래에 대한 태도는 이러한 연도별 변동에 따라 종종 잘못된 판단을 내리기도 하지만 상당한 영향을 받을 수 있습니다. 또한 주식은 만기가 무한대이기 때문에 더 위험합니다. (아무리 친절한 브로커라도 100년 만기 채권이 있다면 "안전하다"고 선전할 용기는 없을 것입니다.) 추가 위험 때문에 투자자의 자연스러운 반응은 채권 수익률보다 높은 주식 수익률을 기대하는 것인데, 같은 기업에서 발행한 채권의 10%에 비해 주식의 12%는 편안해 보이지 않습니다. 스프레드가 좁혀지면 주식 투자자들은 출구를 찾기 시작합니다.

하지만 물론 집단으로 빠져나갈 수는 없습니다. 인플레이션 상황에서 12% 주식 쿠폰의 매력이 줄어든 것을 반영하듯 많은 움직임과 상당한 마찰 비용, 그리고 훨씬 낮은 수준의 새로운 밸류에이션만 있을 뿐입니다. 채권 투자자들은 지난 10년 동안 6%, 8%, 10% 등 특정 이자율 수준에는 마법이 없다는 사실을 발견하는 과정에서 연속적으로 충격을 받아왔습니다. 일반적으로 자신에게도 '쿠폰'이 있다는 사실을 잘 모르는 주식 투자자들은 여전히 이 점에 대한 교육을 받고 있습니다.

 
 

 

수익을 개선하는 5가지 방법

 
12%의 자기자본 쿠폰을 불변의 법칙으로 보아야 할까요? 기업의 자기자본 수익률이 영구적으로 높은 평균 인플레이션율에 대응하여 스스로 상향 조정될 수 없다는 법칙이 있을까요?

물론 그런 법은 없습니다. 반면에 미국의 기업들은 마음대로, 또는 법령에 따라 수익을 늘릴 수 없습니다. 자기자본 수익률을 높이려면 기업은 다음 중 하나 이상이 필요합니다: (1) 매출 증가, 즉 매출과 사업에 사용되는 총자산의 비율 증가, (2) 저렴한 레버리지, (3) 더 많은 레버리지, (4) 낮은 소득세, (5) 더 넓은 매출 영업 마진.

그리고 그게 전부입니다. 보통주 수익률을 높일 수 있는 다른 방법은 없습니다. 그럼 이제 이를 통해 무엇을 할 수 있는지 살펴보겠습니다.

매출부터 시작하겠습니다. 이 연습을 위해 고려해야 할 세 가지 주요 자산 범주는 매출채권 재고와 공장 및 기계와 같은 고정 자산입니다.

매출채권은 달러 매출의 증가가 물리적 물량 증가에 의한 것이든 인플레이션에 의한 것이든 매출이 증가함에 따라 비례적으로 증가합니다. 여기에는 개선의 여지가 없습니다.

재고의 경우 상황은 그렇게 간단하지 않습니다. 장기적으로는 단위 재고의 추세가 단위 매출의 추세를 따를 것으로 예상할 수 있습니다. 그러나 단기적으로는 공간적 영향(예: 비용 기대치 또는 병목 현상)으로 인해 물리적 회전율이 들쑥날쑥할 수 있습니다.

선입선출(LIFO) 재고 평가 방법을 사용하면 인플레이션 기간 동안 보고된 회전율을 높이는 데 도움이 됩니다. 인플레이션으로 인해 달러 매출이 상승하는 경우, LIFO 회사의 재고 평가는 (단위 매출이 상승하지 않는 경우) 수준을 유지하거나 (단위 매출이 상승하는 경우) 달러 매출 상승을 따라잡게 됩니다. 두 경우 모두 달러 매출은 증가할 것입니다.

1970년대 초에는 기업들이 LIFO 회계(기업의 보고된 수익과 세금 고지서를 낮추는 효과가 있음)로 뚜렷하게 전환하는 경향이 있었습니다. 지금은 그 추세가 둔화된 것 같습니다. 그럼에도 불구하고 많은 LIFO 기업이 존재하고 다른 기업들도 이 대열에 합류할 가능성이 높기 때문에 일부 기업은 보고된 재고 회전율을 더욱 높일 수 있습니다.
 

이득은 크지 않을 수 있습니다

 

고정 자산의 경우, 물가 상승률이 모든 제품에 동일하게 영향을 미친다고 가정하면 처음에는 매출액이 증가하는 효과가 있습니다. 매출은 새로운 가격 수준을 즉시 반영하는 반면, 고정자산 계정은 기존 자산을 폐기하고 새로운 가격으로 교체하는 과정에서 점진적으로만 변경 사항을 반영하기 때문입니다. 당연히 이러한 교체 프로세스가 느리게 진행될수록 매출 회전율은 더 높아집니다. 그러나 교체 주기가 완료되면 이 작업은 중단됩니다. 인플레이션율이 일정하다고 가정하면 매출과 고정 자산은 인플레이션율에 따라 함께 상승하기 시작합니다.

 

요약하자면, 인플레이션은 회전율에 약간의 이득을 가져다줄 것입니다. 일부 개선은 LIFO로 인해 확실하고, 일부는 고정 자산보다 매출이 더 빠르게 증가하기 때문에 (인플레이션이 가속화될 경우) 가능할 것입니다. 그러나 이러한 개선은 소폭에 그칠 가능성이 높으며 자기자본 수익률을 크게 개선하기에는 그 규모가 크지 않습니다. 1975년으로 끝나는 10년 동안 일반적으로 인플레이션이 가속화되고 LIFO 회계가 광범위하게 사용되었음에도 불구하고 FORTUNE 500의 매출액 비율은 1.18/1에서 1.29/1로 상승하는 데 그쳤습니다.

 

더 저렴한 레버리지? 그럴 가능성은 낮습니다. 높은 인플레이션율은 일반적으로 차입금을 더 저렴하게 만드는 것이 아니라 더 비싸게 만듭니다. 인플레이션율이 급등하면 자본 수요가 급증하고, 대출 기관은 장기 계약에 대한 불신이 커지면서 대출을 더욱 까다롭게 요구합니다. 그러나 금리가 더 이상 상승하지 않더라도 현재 기업 장부상 부채의 평균 비용이 부채를 대체하는 데 드는 비용보다 적기 때문에 레버리지 비용은 점점 더 높아질 것입니다. 그리고 기존 부채가 만기되면 교체가 필요할 것입니다. 따라서 전반적으로 향후 레버리지 비용의 변화는 자기자본 수익률에 다소 부정적인 영향을 미칠 것으로 보입니다.

 

더 많은 레버리지? 미국 기업은 이미 과거에 사용할 수 있었던 레버리지 총알의 대부분은 아니더라도 상당수를 발사했습니다. 1975년으로 끝나는 20년 동안 500대 기업의 총자산 대비 자기자본 비율은 63%에서 50% 미만으로 감소했습니다. 다시 말해, 이제 1달러의 자기자본이 과거보다 훨씬 더 많이 활용되고 있다는 뜻입니다.

 

대출 기관이 배운 것

 

인플레이션으로 인한 금융 요구 사항의 아이러니는 수익성이 높은 기업(일반적으로 우량 기업)은 상대적으로 적은 부채 자본이 필요하다는 점입니다. 하지만 수익성이 뒤처지는 기업은 결코 충분한 자금을 확보할 수 없습니다. 대출 기관은 10년 전보다 이 문제를 훨씬 더 잘 이해하고 있으며, 이에 따라 자본에 굶주리고 수익성이 낮은 기업이 하늘을 찌를 듯이 차입하는 것을 기꺼이 허용하지 않습니다.

그럼에도 불구하고 인플레이션 상황을 고려할 때, 많은 기업이 향후 주식 수익률을 높이기 위한 수단으로 더 많은 레버리지를 사용할 것으로 보입니다. 이러한 기업의 경영진은 물리적인 사업 규모를 유지하기 위해 막대한 자본이 필요하고, 인플레이션으로 인해 매력적이지 않은 배당금이나 주식 발행을 하지 않고도 자본을 확보하고자 할 것이기 때문에 이러한 움직임을 보일 것입니다. 이들의 자연스러운 반응은 거의 비용에 관계없이 빚을 더 많이 지는 것입니다. 1960년대에 8분의 1포인트 이상의 이자율을 주장하다가 1974년 12%의 부채 조달에 감사했던 유틸리티 회사들처럼 행동하는 경향이 있을 것입니다.

그러나 현재 이자율로 부채를 추가하는 것은 1960년대 초 4% 이자율로 부채를 추가하는 것보다 주식 수익률에 도움이 되지 않습니다. 부채 비율이 높아지면 신용 등급이 낮아져 이자 비용이 더 상승한다는 문제도 있습니다.

따라서 이미 논의한 것에 추가하여 레버리지 비용이 상승하는 또 다른 방법이 있습니다. 결국, 레버리지 비용 증가는 레버리지 증가로 인한 이점을 상쇄할 가능성이 높습니다.

게다가 미국 기업에는 이미 기존의 대차대조표에 나타난 것보다 훨씬 더 많은 부채가 있습니다. 많은 기업이 현재 근로자가 은퇴할 때 적용될 임금 수준에 맞춰 막대한 연금 의무를 지고 있습니다. 1965~65년의 낮은 인플레이션율에서는 이러한 계획으로 인해 발생하는 부채를 합리적으로 예측할 수 있었습니다. 오늘날에는 기업의 궁극적인 의무를 아무도 알 수 없지만, 향후 인플레이션율이 평균 7%라면 현재 연봉이 12,000달러이고 인상률이 생활비 인상률에 미치지 못하는 25세 직원은 65세에 은퇴할 때 180,000달러를 받게 될 것입니다.

물론 매년 많은 연례 보고서에서 미충당 연금 부채라고 주장하는 놀랍도록 정확한 수치가 있습니다. 이 수치가 정말 믿을 만하다면 기업은 그 금액에 기존 연금 펀드 자산을 더한 후 총액을 보험 회사에 넘기고 보험 회사가 기업의 현재 연금 부채를 모두 인수하도록 할 수 있습니다. 하지만 안타깝게도 현실에서는 이러한 제안을 들어줄 보험사를 찾기가 쉽지 않습니다.

미국의 거의 모든 기업 재무 담당자는 물가지수에 연동된 쿠폰이 있는 상환 불가능한 채무인 '생활비' 채권을 발행한다는 생각에 반발할 것입니다. 그러나 사적 연금 시스템을 통해 미국 기업은 실제로 그러한 채권에 해당하는 엄청난 양의 부채를 떠안았습니다.

기존 부채든 장부에 기록되지 않고 지수화되지 않은 '연금 부채'를 통한 레버리지 증가는 주주들이 회의적인 시각으로 바라봐야 합니다. 부채가 없는 기업의 12% 수익률은 눈앞의 이익에 집착하는 기업이 달성한 동일한 수익률보다 훨씬 뛰어납니다. 즉, 오늘날의 12% 주식 수익률은 20년 전의 12% 수익률보다 가치가 떨어질 수 있습니다.

 

뉴욕에서의 더 많은 즐거움

 

법인세 인하 가능성은 희박해 보입니다. 미국 기업의 투자자들은 이미 클래스 D 주식으로 간주될 수 있는 주식을 소유하고 있습니다. 클래스 A, B 및 C 주식은 연방, 주 및 지방 정부의 소득세 청구로 대표됩니다. 이러한 "투자자"는 회사의 자산에 대한 청구권이 없는 것은 사실이지만, 클래스 D 주식 보유자가 소유한 수익의 일부를 보유함으로써 발생하는 자본 축적에 의해 발생하는 수익을 포함하여 수익의 대부분을 얻습니다.

이 멋진 클래스 A, B 및 C 주식의 또 다른 매력적인 특징은 "주주" 클래스 중 어느 한 클래스의 일방적인 투표(예: 클래스 A의 경우 의회 조치)에 의해 회사 수익에 대한 지분을 즉시, 풍부하게, 지불 없이 늘릴 수 있다는 것입니다. 재미를 더하기 위해 클래스 중 하나가 1975년 뉴욕에서 사업을 운영하는 회사가 실망스럽게 발견한 것처럼 소급하여 소유 지분을 늘리도록 투표하는 경우도 있습니다. 클래스 A, B 또는 C "주주"가 비즈니스의 더 많은 지분에 투표할 때마다 일반 투자자가 보유한 클래스 D의 남은 지분은 감소합니다.

장기적으로 볼 때, A, B, C 주식을 지배하는 사람들이 자신의 지분을 줄이기 위해 투표할 것이라고 가정하는 것은 현명하지 않은 것 같습니다. 클래스 D 주식은 아마도 스스로를 지키기 위해 고군분투해야 할 것입니다.

 

 

FTC의 나쁜 소식

 

자기자본 수익률을 높일 수 있는 다섯 가지 방법 중 마지막은 영업 마진 확대입니다. 일부 낙관론자들은 여기서 큰 이익을 얻을 수 있을 것으로 기대합니다. 그들이 틀렸다는 증거는 없습니다. 하지만 매출 달러는 100센트에 불과하고 세전 잔여 이익에 도달하기까지 많은 비용이 소요됩니다. 주요 청구 대상은 인건비, 원자재 에너지, 각종 비소득세입니다. 이러한 비용의 상대적 중요성은 인플레이션 시대에는 거의 감소하지 않을 것으로 보입니다.

또한 최근의 통계적 증거는 인플레이션 시대에 마진이 확대될 것이라는 명제에 대한 확신을 불러일으키지 않습니다. 인플레이션이 상대적으로 낮았던 1965년으로 끝나는 10년 동안, 연방거래위원회에서 분기별로 보고하는 전체 제조 기업의 연평균 세전 매출 마진은 8.6%였습니다. 1975년까지 10년 동안 평균 마진은 8%였습니다. 즉, 인플레이션율이 매우 크게 상승했음에도 불구하고 마진은 감소했습니다.

기업이 대체 비용을 기준으로 가격을 책정할 수 있다면 인플레이션 기간에는 마진이 확대될 것입니다. 그러나 간단한 사실은 대부분의 대기업이 시장 지배력에 대한 광범위한 믿음에도 불구하고 이를 실현하지 못한다는 것입니다. 대체 비용 회계는 거의 항상 지난 10년간 기업 수익이 크게 감소했음을 보여줍니다. 석유, 철강, 알루미늄과 같은 주요 산업이 실제로 과점적 힘을 가지고 있다면, 가격 정책이 현저하게 억제되어 있다는 결론을 내릴 수밖에 없습니다.

지금까지 보통주 수익률을 개선할 수 있는 다섯 가지 요인을 살펴봤는데, 제 분석에 따르면 이 중 어느 것도 인플레이션이 높은 시기에는 그 방향으로 나아갈 가능성이 높지 않습니다. 여러분은 이 연습에서 저보다 더 낙관적인 결과를 얻으셨을 수도 있습니다. 하지만 12%대의 수익률은 오랫동안 우리와 함께 해왔다는 점을 기억하세요.

 

투자자의 방정식

 

12% 주식 쿠폰이 어느 정도 불변이라는 데 동의하더라도 앞으로 몇 년 동안 이 쿠폰을 잘 활용하기를 바랄 수 있습니다. 그럴 수도 있습니다. 실제로 많은 투자자가 오랫동안 이 전략으로 좋은 성과를 거두었으니까요. 하지만 장부가와 시장가치의 관계, 세율, 인플레이션율이라는 세 가지 변수에 따라 향후 결과가 달라질 수 있습니다.

장부가와 시장가치에 대한 간단한 산술을 살펴봅시다. 주식이 장부가격으로 꾸준히 팔리는 경우는 매우 간단합니다. 주식의 장부가액이 100달러이고 평균 시장가치가 100달러인 경우, 기업별 수익률이 12%이면 투자자에게는 12%의 수익이 발생합니다(지금은 무시하기로 한 마찰 비용을 제외). 배당률이 50%인 경우 투자자는 배당을 통해 6달러를 받고, 비즈니스의 장부 가치 상승으로 6달러를 추가로 받게 되며, 이는 당연히 보유 자산의 시장 가치에 반영될 것입니다.

주식이 장부가의 150%에 팔렸다면 상황은 달라집니다. 투자자는 동일한 6달러의 현금 배당을 받게 되지만, 이제 150달러의 비용에 대한 수익률은 4%에 불과합니다. 비즈니스의 장부 가치는 여전히 6%(106달러로) 상승하고, 장부 가치의 150%로 꾸준히 평가되는 투자자가 보유한 주식의 시장 가치도 마찬가지로 6%(159달러로) 상승하게 됩니다. 그러나 투자자의 총 수익률(즉, 가치 상승과 배당을 더한 수익률)은 10%에 불과하며, 이는 비즈니스에서 얻은 기본 수익률인 12%에 비해 낮은 수치입니다.

투자자가 장부가보다 낮은 가격에 매수하면 프로세스가 역전됩니다. 예를 들어, 주식이 장부가의 80%에 매도되는 경우 동일한 수익 및 배당금 가정을 적용하면 배당금에서 7.5%(80달러에 6달러), 가치 상승에서 6%가 발생하여 총 13.5%의 수익이 발생합니다. 즉, 상식적으로 생각하면 프리미엄보다는 할인된 가격에 매수하는 것이 더 유리합니다.

전후 몇 년 동안 다우존스 산업의 시장 가치는 장부가의 84%(1974년)에서 232%(1965년)까지 낮았고, 대부분의 경우 그 비율은 100%를 훨씬 넘었습니다. (올봄 초에는 약 110%였습니다.) 앞으로 이 비율이 100%에 가까워진다고 가정하면 주식 투자자는 12%의 수익을 모두 얻을 수 있습니다. 적어도 세전 및 인플레이션 전에는 이 수치를 얻을 수 있습니다.

 

 

세후 7%

 

12%에서 세금이 차지하는 비중은 얼마나 될까요? 개인 투자자의 경우 연방, 주, 지방 소득세는 배당금에 대해 평균 50%, 자본 이득에 대해 30%가 부과될 것이라고 가정하는 것이 합리적입니다. 대부분의 투자자는 이보다 다소 낮은 한계 세율을 적용받을 수 있지만, 보유 자산이 많은 투자자는 상당히 높은 세율을 적용받게 됩니다. 지난달 포춘이 관찰한 바에 따르면 새로운 세법에 따라 세금이 높은 도시에 거주하는 고소득 투자자의 자본 이득에 대한 한계 세율은 56%에 달할 수 있습니다. ("1976년 세무사법" 참조).

따라서 개인 투자자를 대표하여 50%와 30%를 사용하겠습니다. 또한 최근 경험에 따라 자기자본 수익률이 12%인 기업이 5%의 현금 배당금(세후 2.5%)을 지급하고 7%의 이익잉여금을 보유하며, 이러한 이익잉여금이 그에 상응하는 시장 가치 상승률(30% 세금 후 4.9%)을 창출한다고 가정해 봅시다. 그러면 세후 수익률은 7.4%가 됩니다. 아마도 마찰 비용을 감안하여 약 7%로 반올림해야 할 것입니다. 주식이 채권이라는 논리를 한 단계 더 발전시키려면, 주식은 개인에게 7%의 비과세 영구채와 동등한 것으로 간주할 수 있습니다.

 

아무도 모르는 번호

 

이제 중요한 질문인 인플레이션율에 대해 알아보겠습니다. 몇 년 전만 해도 실업률과 물가 상승률이 여기저기서 약간의 변화를 주면 훈련된 물개처럼 반응할 것이라고 생각했던 정치인, 경제학자, 제도권 전문가를 포함해 아무도 이 문제에 대한 답을 알지 못합니다.

그러나 인플레이션이 전 세계적으로 확산되고 있다는 사실, 우리 사회의 주요 집단이 경제 문제를 해결하기보다는 변화시키는 데 선거권을 활용하려는 성향, 에너지와 핵 확산과 같은 가장 중요한 문제도 연기할 수 있다면 해결하지 않으려는 태도, 장기적인 고통을 가중시킬지라도 단기적인 이익을 가져오는 것처럼 보이면 재선으로 보상하는 정치 시스템 등 많은 징후가 물가 안정에 부정적인 영향을 미치고 있는 것으로 보입니다.

당연히 정계에 종사하는 대부분의 사람들은 인플레이션에 반대하고 인플레이션을 유발하는 정책에는 확고하게 찬성합니다. (그러나 이러한 정신분열증 때문에 현실과 동떨어진 것은 아닙니다. 국회의원들은 민간 부문에서 지급되는 거의 모든 연금과 달리 은퇴 후 생활비 변화에 연동되는 연금을 받도록 하고 있습니다.)

미래 인플레이션율에 대한 논의는 일반적으로 통화 및 재정 정책의 미묘한 차이를 조사합니다. 이는 특정 인플레이션 방정식의 결과를 결정하는 데 중요한 변수입니다. 그러나 근본적으로 평시 인플레이션은 경제적 문제가 아니라 정치적 문제입니다. 금전적 행동이 아니라 인간의 행동이 핵심입니다. 그리고 매우 인간적인 정치인들이 다음 선거와 다음 세대 사이에서 선택할 때 일반적으로 어떤 일이 일어나는지는 분명합니다.

이러한 광범위한 일반화는 정확한 수치를 산출하지 못합니다. 하지만 향후 몇 년간 인플레이션율이 평균 7%에 달할 가능성은 상당히 높아 보입니다. 이 예측이 틀린 것으로 판명되기를 바랍니다. 그럴 수도 있습니다. 예측은 일반적으로 미래보다는 예측자에 대해 더 많은 것을 알려줍니다. 자신의 인플레이션율을 투자 방정식에 자유롭게 반영할 수 있습니다. 그러나 평균 2% 또는 3%의 금리를 예상한다면 저와 다른 안경을 쓰고 있는 것입니다.

그래서 여기까지입니다: 세전 및 인플레이션 전 12%, 세후 및 인플레이션 전 7%, 또는 세후 및 인플레이션 후 0%가 될 수도 있습니다. 이 공식은 모든 소들이 TV에 계속 출연할 수 있는 공식처럼 들리지 않습니다.

일반 주주로서 여러분은 더 많은 달러를 갖게 되지만 더 이상 구매력이 없을 수도 있습니다. 벤 프랭클린("저축한 한 푼은 벌어들인 한 푼이다")과 밀턴 프리드먼("사람은 자본을 투자하는 것보다 소비하는 것이 낫다")의 말을 떠올려 보세요.

 

미망인이 눈치채지 못하는 것

 

산술적인 계산을 통해 인플레이션이 우리 입법부가 제정한 그 어떤 세금보다 훨씬 더 파괴적인 세금이라는 것을 분명히 알 수 있습니다. 인플레이션세는 단순히 자본을 소비하는 환상적인 능력을 가지고 있습니다. 5%의 통장 계좌에 저축한 미망인이 인플레이션이 제로인 기간 동안 이자 소득에 대해 100%의 소득세를 내든, 인플레이션이 5%인 기간 동안 소득세를 전혀 내지 않든 아무런 차이가 없습니다. 어느 쪽이든, 그녀는 실제 소득이 전혀 없는 방식으로 "과세"를 받게 됩니다. 그녀가 지출하는 모든 돈은 바로 자본에서 나옵니다. 그녀는 120%의 소득세가 터무니없다고 생각할 수 있지만, 6%의 인플레이션이 경제적으로 동등한 수준이라는 사실은 알지 못하는 것 같습니다.

제 인플레이션 가정이 정확에 가깝다면, 시장이 하락해서가 아니라 시장이 상승했음에도 불구하고 실망스러운 결과가 나올 것입니다. 지난달 초 920선 부근에서 다우지수는 10년 전보다 55포인트 상승했습니다. 그러나 인플레이션을 조정하면 다우지수는 865에서 520으로 거의 345포인트 하락했습니다. 그리고 다우지수 수익의 약 절반은 소유주로부터 원천 징수되어 재투자되어야만 이 같은 결과를 달성할 수 있었습니다.

향후 10년 동안 다우지수는 12%의 주식 쿠폰, 40%의 배당률, 현재의 장부가 대비 시가총액 비율 110%를 합쳐서 두 배로 상승할 것입니다. 그리고 7%의 인플레이션을 감안하면 1800년에 매도한 투자자는 양도소득세를 납부한 후에도 현재보다 훨씬 더 손해를 볼 것입니다.

이러한 비관적인 생각에 대한 일부 투자자들의 반응이 거의 들리는 것 같습니다. 새로운 투자 시대에 어떤 어려움이 있더라도 어떻게든 더 나은 결과를 얻기 위해 노력할 것이라고 가정하는 것입니다. 하지만 성공할 가능성은 거의 없습니다. 그리고 총체적으로 보면 당연히 불가능합니다. 인플레이션 세를 피하는 방식으로 증권을 들락날락할 수 있다고 생각한다면 저는 여러분의 브로커가 되고 싶지만 파트너가 되고 싶지는 않습니다.

연기금이나 대학 기부금과 같은 소위 면세 투자자들도 인플레이션 세를 피할 수 없습니다. 7%의 인플레이션율에 대한 저의 가정이 맞다면, 대학 재무 담당자는 매년 처음 7%의 수익을 구매력 보충으로 간주해야 합니다. 기부 기금은 인플레이션을 앞지르기 전까지는 아무 소득도 얻지 못합니다. 인플레이션이 7%이고 전체 투자 수익률이 8%라고 가정할 때, 면세 혜택을 받는다고 생각하는 이 기관들은 실제로 87.5%의 '소득세'를 납부하고 있습니다.

 

 

사회적 방정식

 

안타깝게도 높은 인플레이션율로 인한 주요 문제는 투자자가 아니라 사회 전체에 영향을 미칩니다. 투자 수익은 국민 소득의 일부에 불과하며, 실질 투자 수익률이 제로인 상태에서 1인당 실질 소득이 건전한 비율로 성장할 수 있다면 사회 정의는 더욱 발전할 수 있습니다.

시장 경제는 참여자에게 어느 정도 일방적인 보상을 제공합니다. 성대, 해부학적 구조, 체력 또는 정신력을 적절히 부여하면 미래의 국가 생산량에 대한 막대한 청구권 수표(주식, 채권 및 기타 형태의 자본)가 쌓일 수 있습니다. 마찬가지로 조상을 적절히 선택하면 태어날 때 평생 동안 그러한 티켓을 공급받을 수 있습니다. 실질 투자 수익률이 제로인 경우, 국가 생산량의 일부가 그러한 주주로부터 잭팟을 터뜨리는 재능이 없는 똑같이 가치 있고 근면한 시민에게 돌아간다면, 신의 개입을 초래할 만큼 공평한 세상에 대한 모욕이 될 것 같지는 않습니다.

그러나 부유한 주주들의 희생으로 근로자의 복지가 실질적으로 개선될 가능성은 크지 않습니다. 직원 보수는 이미 배당금으로 지급된 금액의 28배에 달하며, 배당금의 상당 부분이 연금 펀드, 대학과 같은 비영리 기관, 부유하지 않은 개인 주주에게 돌아가고 있습니다. 이러한 상황에서 부유한 주주들의 배당금을 모두 임금으로 전환한다면, 즉 소를 죽이는 것처럼 단 한 번만 할 수 있는 일을 한다면(또는 돼지를 죽이는 것처럼 선호한다면) 실질 임금은 1년간의 경제 성장에서 얻었던 것보다 더 적게 증가하게 될 것입니다.

 

 

러시아도 이를 이해합니다

 

따라서 인플레이션이 투자에 미치는 영향을 통해 부유층이 줄어든다고 해서 부유하지 않은 사람들에게 단기적으로 실질적인 도움을 주지는 못합니다. 이들의 경제적 행복은 인플레이션이 경제에 미치는 일반적인 영향에 따라 상승하거나 하락할 것입니다. 그리고 그 효과는 좋지 않을 가능성이 높습니다.

경제적 복지가 크게 향상되려면 현대적 생산 시설에 투자된 실질 자본이 크게 증가해야 합니다. 노동 가용성, 소비자 욕구, 정부의 약속이 아무리 좋아도 산업 전반에 걸쳐 고가의 새로운 자본 자산을 지속적으로 창출하고 고용하지 않으면 큰 좌절만 초래할 뿐입니다. 이는 록펠러뿐만 아니라 러시아인들도 이해한 방정식입니다. 그리고 이 방정식은 서독과 일본에서 놀랍도록 성공적으로 적용되었습니다. 이들 국가는 높은 자본 축적률 덕분에 에너지 분야에서 훨씬 우월한 지위를 누리고 있음에도 불구하고 우리보다 훨씬 빠른 속도로 생활수준을 향상시킬 수 있었습니다.

인플레이션이 실질 자본 축적에 미치는 영향을 이해하려면 약간의 수학이 필요합니다. 자기자본 수익률 12%로 잠시 돌아가 보겠습니다. 이러한 수익은 감가상각 후의 수익으로, 향후 해당 플랜트와 장비를 원래 원가와 비슷한 가격으로 구매할 수 있다면 현재의 생산 능력을 대체할 수 있을 것으로 예상됩니다.

 

예전 방식 그대로

 

수익의 약 절반이 배당금으로 지급되고 자기자본의 6%가 미래 성장을 위한 자금으로 사용 가능하다고 가정해 봅시다. 인플레이션이 2%로 낮다면 성장의 상당 부분이 실제 생산량의 실질 성장일 수 있습니다. 이러한 조건에서는 올해의 물리적 생산량을 복제하기 위해 내년에 매출채권, 재고, 고정자산에 2%를 더 투자해야 하며, 4%는 더 많은 물리적 재화를 생산하기 위한 자산 투자에 사용해야 합니다. 2%는 인플레이션을 반영한 착시적 달러 성장에 투자되고 나머지 4%는 실질 성장에 투자됩니다. 인구 증가율이 1%라면 실질 생산량의 4% 증가는 1인당 실질 순소득의 3% 증가로 해석됩니다. 이는 대략적으로 우리 경제에서 일어났던 일입니다.

이제 인플레이션율을 7%로 이동하고 의무 인플레이션 요소에 대한 재정을 충당하고 나면 실질 성장에 남는 것이 무엇인지 계산해 보십시오. 배당 정책과 레버리지 비율 지형이 변하지 않는다면 답은 아무것도 없습니다. 12% 수익의 절반이 지급되고 나면 동일한 6%가 남지만, 이는 모두 작년의 실제 사업량을 거래하는 데 필요한 추가 달러를 제공하기 위해 징발됩니다.

정상적인 배당금 지급 후 물리적 확장에 필요한 자금을 조달할 실제 이익잉여금이 없는 많은 기업은 즉흥적으로 대처할 것입니다. 어떻게 하면 주주들의 분노를 사지 않고 배당을 중단하거나 줄일 수 있을까 고민할 것입니다. 이들에게 좋은 소식이 있습니다. 이미 준비된 청사진을 사용할 수 있습니다.

최근 몇 년 동안 전기 유틸리티 업계는 배당금 지급 여력이 거의 없거나 전혀 없었습니다. 오히려 투자자들이 주식을 매입하는 데 동의할 경우 배당금을 지급할 수 있는 여력이 있었습니다. 1975년 전력회사는 33억 달러의 보통배당을 지급하고 투자자에게 34억 달러를 돌려달라고 요청했습니다. 물론, 그들은 (Con Ed의 명성을 얻지 않기 위해) 약간의 권유-피터-페이-폴 기법을 혼합했습니다. 아시다시피 1974년 콘에드는 주주들에게 배당금을 지급할 돈이 없다고 말하는 현명하지 못한 결정을 내렸고, 캔더는 시장에서 재앙으로 보상을 받았습니다.

보다 정교한 유틸리티는 분기별 배당금을 유지하거나 인상한 다음 주주(기존 주주든 신규 주주든)에게 돈을 우편으로 돌려달라고 요청합니다. 즉, 회사는 신주를 발행합니다. 이 절차를 통해 막대한 금액의 자본이 세금 징수 기관에 전달되고 상당한 금액이 인수자에게 전달됩니다. 그러나 모든 사람(특히 인수자)은 여전히 정신이 나간 것 같습니다.

 

 

AT&T에서 더 많은 즐거움

 

이러한 성공에 고무된 일부 유틸리티는 또 다른 지름길을 고안했습니다. 이 경우 회사는 배당금을 선언하고 주주는 세금을 납부하며, 그 결과 더 많은 주식이 발행됩니다. 현금은 손에 들어가지 않지만, 항상 그렇듯이 스포일러는 거래를 한 것처럼 계속 처리합니다.

예를 들어 AT&T는 1973년에 배당금 재투자 프로그램을 도입했습니다. 공정하게 말하면 이 회사는 매우 주주를 생각하는 회사로 묘사되어야 하며, 금융의 민속적 방식을 고려할 때 이 프로그램을 채택한 것은 전적으로 이해할 수 있는 것으로 간주되어야 합니다. 그러나 이 프로그램의 본질은 이상한 나라의 앨리스에서 나온 것입니다.

1976년 AT&T는 약 290만 명의 보통주 소유주에게 23억 달러의 현금 배당금을 지급했습니다. 그해 말, 64만 8,000명(전년도 60만 1,000명에서 증가)의 보유자가 4억 3,200만 달러(3억 2,700만 달러에서 증가)를 회사에서 직접 제공하는 추가 면도에 재투자했습니다.

재미로 모든 AT&T 주주가 궁극적으로 이 프로그램에 가입한다고 가정해 보겠습니다. 이 경우 Con Ed가 배당금을 지급했을 때와 마찬가지로 주주들에게 현금이 전혀 지급되지 않습니다. 그러나 290만 명의 소유주 각자에게는 해당 연도의 '배당금'이라고 불리는 이익잉여금 중 자신의 몫에 대해 소득세를 납부해야 한다는 통지를 받게 됩니다. 1976년과 같이 '배당금'이 총 23억 달러이고 주주들이 이에 대해 평균 30%의 세금을 냈다고 가정하면, 이 놀라운 계획 덕분에 주주들은 7억 3천만 달러에 가까운 세금을 국세청에 납부하게 됩니다. 이러한 상황에서 이사들이 배당금을 두 배로 늘린다면 주주들이 얼마나 기뻐할지 상상해 보세요.

 

정부는 이를 위해 노력할 것입니다

 

기업이 실질적인 자본 축적 문제로 어려움을 겪으면서 위장된 배당금 감소가 더 많이 사용될 것으로 예상할 수 있습니다. 그러나 주주들의 배당을 다소 줄인다고 해서 문제가 완전히 해결되지는 않을 것입니다. 7%의 인플레이션과 12%의 수익률의 조합은 실질 성장에 자금을 조달할 수 있는 기업 자본의 흐름을 감소시킵니다.

따라서 기존의 민간 자본 축적 방식이 인플레이션으로 인해 흔들리면서 우리 정부는 영국처럼 실패하거나 일본처럼 성공적으로 산업으로의 자본 흐름에 영향을 미치려는 시도를 점점 더 많이 할 것입니다. 일본식 정부, 기업, 노동의 열정적인 파트너십에 필요한 문화적, 역사적 토대가 한국에는 부족해 보입니다. 운이 좋다면 파이를 키우기 위해 모든 부문이 힘을 모으기보다는 파이를 나누기 위해 싸우는 영국의 길을 따르지 않게 될 것입니다.

그러나 저투자, 스태그플레이션, 민간 부문의 수요 충족 실패에 대한 우려는 시간이 지날수록 더 많이 듣게 될 것으로 보입니다.

 

 

워렌 버핏 

 

사실 워렌 버핏은 요즘 미국에서 가장 눈에 띄는 주식 시장 투자자 중 한 명입니다. 1960년대에 투자 파트너십을 운영하며 2,500만 달러를 벌어들인 이래로 그는 자신의 계좌에 많은 투자를 해왔습니다. 오마하에 본사를 둔 버핏 파트너쉽은 엄청난 성공을 거두었지만, 그는 10년이 지난 후 결국 문을 닫았습니다. 1970년 1월자 포춘(FORTUNE) 기사에서 그의 결정을 설명했습니다: "그는 주식 시장에서 일부 주스가 빠져나갔고 앞으로 상당한 이익을 얻기가 매우 어려울 것이라고 생각했습니다."

현재 마흔여섯 살로 여전히 오마하에서 활동하고 있는 버핏은 다양한 포트폴리오를 보유하고 있습니다. 버핏과 그가 지배하는 기업은 30개 이상의 상장기업에 지분을 보유하고 있습니다. 버핏의 주요 보유 기업 버크셔 해서웨이(약 3,500만 달러 가치)와 블루칩 스탬프(약 1,000만 달러 가치)를 소유하고 있습니다. 최근 월스트리트 저널에 소개되면서 인지도가 높아진 그는 다양한 기업에 투자하는 두 회사에서 활발한 경영자 역할을 수행하고 있으며, 그 중 하나는 워싱턴 포스트입니다.

주식에 대해 우울해하는 사람이 왜 그렇게 많은 주식을 보유하고 있을까요? "부분적으로는 습관입니다."라고 그는 인정합니다. "부분적으로는 주식은 사업을 의미하고, 사업을 소유하는 것이 금이나 농지를 소유하는 것보다 훨씬 더 흥미롭기 때문이기도 합니다. 게다가 주식은 인플레이션 시대에 가장 좋은 대안이 될 수 있습니다. 적어도 적절한 가격에 매수한다면 그렇습니다."

 
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